文：国泰宏观任泽平，张庆昌

导读：

1月21日索罗斯放言做空亚洲货币。16年开市港币、港股大跌。港府迎战，新华社发文警告空头。1998年港府痛击索罗斯等国际炒家，其经验教训具有重要启示。

摘要：

风云再起2016：空头再度兵临城下。1月21日，索罗斯在达沃斯论坛放言“做空美股、亚洲货币”。2016年新年开市以来港股、港币大跌，恒生指数下跌12.93%，市净率0.88；港币跌0.59%。1月15日港元兑美元创1992年10月以来最大跌幅。1月21日，美元兑港元一度跌至7.8241，创2007年以来新低，进一步逼近7.75-7.85港元区间的弱方兑换保证水平。港元贬值，资金出逃，流动性趋紧，港元1个月期和3个月香港银行间利率屡创新高。港府果断迎战，表态无意亦无计划改变联汇制度。中央力挺，新华社发文警告空头。

1998年做空背景：美联储加息，香港经济本身脆弱性较大。1991-1997年，香港房价上涨了4倍。1995年-1997年8月，恒生指数上涨了1.4倍，但多家蓝筹公司公布的中期业绩令人失望。联系汇率制的优缺点并存，有助于稳定汇率预期，但货币政策失去独立性。1994年，美国进入加息通道，资本流出压力加大。

激战1998：香港金融保卫战，打爆空头。以索罗斯为首的空头携成功攻破泰铢等余威，大举做空港币和股市，利用联汇的运行原理，事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币。根据利率平价理论或联汇制度运行机理，港币远期汇率的下跌必然导致利息率上升，进而将导致股市下跌，从而使早已沽空恒指期货的炒家获利。1998年港府与索罗斯激战过程：空头储备弹药；空头发起进攻；港府在外汇、股市、期货市场全面迎战；索罗斯移仓疯狂反抗；港府倾力应对；双方决战；索罗斯损失惨重；港府宜将剩勇追穷寇，索罗斯铩羽而归。

鹿死谁手：1998与2016年环境比较。国际环境相似，美联储加息，资金外流；香港经济相似，经济、物价下滑；资产价格类似，股市和房市价格急升后下跌；外储占GDP比重上升，但占外债比重却下降。

1998年香港金融保卫战启示录。1）打蛇打七寸：痛击做空投机。港府放出美元，收进港元，并将港元注入银行体系，放宽港元银根，令拆息平稳，远期美元汇价无明显升水，导致投机者事先部署的远期港币空仓无钱可赚。采取行政措施，颁布外汇、证券交易和结算新规，包括限制做空、提高保证金、降低仓单申报门槛、缩短交割期等不利国际炒家的政策，限制投机。2）港府上阵：鼓舞市场信心；3）与中央联手：空头，放马过来！4）不要过分迷信新自由主义和市场原教旨主义：该出手时就出手，赢取胜利是关键；5）反思联系汇率制：有待改进的汇率制度安排；6）推动供给侧改革：勤练内功，保障经济和金融稳定健康发展是防范被恶意做空的关键。

目录

1 风云再起2016：空头再度兵临城下  

1.1 索罗斯放言：做空美股、亚洲货币  

1.2 港府迎战：2016年新年开市港股、港币大跌，港府果断出手

1.3 中央力挺：新华社发文警告空头

2 激战1998：香港金融保卫战，打爆空头  

2.1 做空背景：香港经济本身的脆弱性较大  

2.2 香港联系汇率制度及其演变

2.3 1998年港府与索罗斯激战的原理及过程  

3 鹿死谁手：1998与2016年环境比较

3.1 国际环境相似：美联储加息，资金外流  

3.2 香港经济基本面相似：经济、物价下滑  

3.3 资产价格类似：股市和房市价格急升后出现下跌  

3.4 外汇储备：占GDP的比重上升，但占外债的比重却下降    

4 1998年香港金融保卫战启示录    

4.1 打蛇打七寸：见招拆招，痛击做空投机者

4.2 港府上阵：鼓舞市场信心  

4.3 与中央联手：空头，放马过来！

4.4 不要过分迷信新自由主义和市场原教旨主义：该出手时就出手，赢取胜利是关键  

4.5 推动供给侧改革：勤练内功，保障经济和金融稳定健康发展是防范被恶意做空的关键  

正文:

1月21日索罗斯放言做空美股、亚洲货币。2016年新年开市港股、港币大跌。港府果断迎战，表态无意亦无计划改变联汇制度。中央力挺，新华社发文警告空头。金融战争，是一场没有硝烟但异常残酷的现代经济战。1998年港府痛击索罗斯等国际炒家，其经验教训对打赢当前这场金融战争具有重要启示意义。

1 风云再起2016：空头再度兵临城下

1.1 索罗斯放言：做空美股、亚洲货

1月21日，索罗斯在达沃斯论坛及会后接受彭博社采访时表示，“我看空美国股市，已做空标普500指数。去年年底买入了美国国债，做空了原材料生产国股市，并下注亚洲货币将对美元下跌。”

“2008年金融危机是因为美国次贷危机，这次是因为中国。中国的通缩压力正传导至全球，情况已经很严重了。中国转型消费型经济增长模式已经太迟，硬着陆无法避免。”此外，他还指出：“除了中国经济增速放缓，还有油价、原材料价格暴跌，以及各国的竞争性贬值，这三个通缩源头，现在已经齐活儿了。类似如今全球的通缩环境，只有在80年前遇到过一次，而现在，没有任何一个国家知道怎么处理这个问题。”

1.2 港府迎战：2016年新年开市港股、港币大跌，港府果断出手

2016年以来，恒生指数下跌12.93%，市净率0.88；恒生国企指数下跌16.11%，市净率0.74。香港联系汇率也受到冲击，港币跌0.59%。1月15日港元兑美元下跌0.4%至7.7900港元，为1992年10月以来最大跌幅。

香港政府表态，无意亦无计划改变联汇制度。1月21日，美元兑港元一度跌至7.8241，创2007年以来新低，进一步逼近7.75-7.85港元区间的弱方兑换保证水平。港元贬值，资金出逃，流动性趋紧，港元1个月期和3个月香港银行间利率屡创新高。香港金管局总裁陈德霖称，香港能够承受得住资本流动，若港元跌至7.85，金管局将抛售美元，香港完全有能力保护港币，目前贬值在可容忍区间之内，无意亦无计划改变联汇制度。2015年12月17日，香港财政司司长曾俊华发表言论称美国利率正常化已经开始，全球市场将可能面对较大波动，但香港凭着良好的经济基本因素及稳健的金融体系足以应对未来的挑战。

1.3 中央力挺：新华社发文警告空头

1月23日，新华社发表英文评论警告做空中国资本市场的投机者，鲁莽投机和恶意做空人民币将面临更高的交易成本，甚至承担严重的法律后果。

2. 激战1998：香港金融保卫战，打爆空头

2.1 做空背景：香港经济本身的脆弱性较大

1970-1990年，香港经济腾飞的二十年。1974年，发达国家逐渐从石油危机中走出，经济全面复苏，香港不断承接日本等的产业转移，经济和房地产不断发展。1980年后，香港又从内地改革开放中获得持续的经济推动力。90年代，香港的转口贸易和金融业不断增强，逐渐成为全球重要的金融中心。1997 年香港实际GDP 增速达到 5.1%，财政盈余占 GDP 的比重为6.3%，通货膨胀虽然较高，但已经连续三年下降。但是，香港经济却在一片繁荣中早已产生和积累了巨大的风险。飞速发展了20年，银行存款增加了81倍，居民财富开始大量流入房地产市场和股市，推高资产价格泡沫。

1991-1997年，香港房价上涨了4倍。房地产行业是香港经济的支柱产业， 1997 年房地产业对 GDP 的贡献率高达 26.8%。由于香港在 1990 年代以来通货膨胀率较高，居民往往用房产作为对冲通货膨胀的手段。外资的大量涌入也助推香港房价上涨，香港房价从1991年到1997年泡沫爆破前夕上升了4倍，其中在1995年 10 月到1997年 10 月，香港的房价平均上涨 80%。

1995年-1997年8月，恒生指数上涨了1.4倍。股市方面，由于居民财富与国际游资的疯狂炒作，恒生指数从 1995 初到 1997 年8 月两年半时间里上涨了 1.4 倍，涨到了16673点的历史最高位。相对比的是，多家蓝筹公司公布的中期业绩令人失望，基本面的颓势和股市的高涨形成鲜明对比。

联系汇率的优缺点：有助于稳定汇率预期，但货币政策失去独立性。联汇减少因投机而引起的汇率波动，减少经济活动中的不确定性，使个人、企业、政府都有稳定的预期，从而有利于降低交易成本。但同时也有缺点：首先，基础货币发行必须以一定的国际货币作为准备金，但M1和M2量远大于M0，如果公众失去信心，很容易产生换汇挤兑风险。其次，联系汇率制度使香港货币当局丧失了货币政策的独立性。在货币政策方面，由于实行联系汇率制度，香港金融管理局在相当大的程度上就丧失了运用货币政策调控经济的能力。

1994年，美国进入加息通道，资本流出压力加大。随着美国国内经济的复苏，美联储开始加息抑制通胀，这导致热钱纷纷回流美国。原先受益于热钱流入，享受经济和资产价格繁荣的东南亚各国普遍面临资本流出、汇率贬值的压力，被国际对冲基金觊觎。

2.2 香港联系汇率制度及其演变

20世纪早期及以前，香港采用银本位制度。1934年，由于美国开始以一个非常高的价格买入白银，导致香港及中国大量流出白银。于是，两地政府都放弃了银本位。1935年，香港采用联系汇率，将港币与英镑挂钩。如果一家获得货币发行权的银行想要发行货币，它必须用英镑按照固定汇率从外汇基金购买负债证明书，并以负债证明书作为发行货币的基础。同样，如果货币当局准备减小货币发行规模，就从银行手中购回负债证明书。香港实行钉住英镑的制度持续了超过30年。1972年7月，因为英镑的一再贬值，迫于压力，港元放弃了与英镑的挂钩，转而与美元挂钩。但是与美元挂钩没有坚持多久，就因为美元的贬值和资本的流入，导致港元在1974年放弃联系汇率制，开始施行浮动汇率制。

1983年10月，由于港币的大幅贬值，联系汇率制度以“稳定计划”的形象再次被推出，一直沿用至今。

联系汇率制度是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。联系汇率制度是香港金融管理局（金管局）首要货币政策目标，在联系汇率制度的架构内，通过稳健的外汇基金管理、货币操作及其他适当的措施，维持汇率稳定。联系汇率制度的重要支柱包括香港庞大的官方储备、稳健可靠的银行体系、审慎的理财哲学，以及灵活的经济结构。

2003年底到2005年期间，由于美元疲弱，同时市场估计人民币升值及香港经济强劲复苏，大量资金流入香港。虽然在相当长的时间内港元利息均低于同期美元利息，仍无明显的资金流出。为了加强利率调节功能，金管局于2005年推出三项优化联系汇率制度运作的措施，包括：推出1美元兑换7.75港元的强方兑换保证，即金管局保证在港元转强至指定水平时，可以按固定的汇率把美元兑换为港元；将弱方兑换保证的汇率定为7.85港元；金管局可在兑换范围内（即 7.75～7.85之间）进行符合货币发行局原则的市场操作。

2.3  1998年港府与索罗斯激战的原理及过程

联系汇率运行原理：联汇是固定汇率制度的一种，基础货币发行以100%的美元比例作为准备金，且承诺本地货币与某一国际货币（通常为该国的储备货币）之间可以以固定比率自由兑换。当在现行的联系汇率制度下，存在着一种自动调节机制，即当国际收支顺差时，基础货币的发行也增多，随之国内的物价升高、利率降低，这样就对抵消了之前的资金流入，国际收支顺差减小。反之亦然。

做空原理：利用联汇的运行原理，事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币。根据联汇运行原理或利率平价理论，港币远期汇率的下跌必然导致利息率的上升，而利息率的上升将导致股市下跌，从而使早已沽空恒指期货的炒家获利。具体来说：（1）预先囤积大量港元，为以后冲击外汇市场充分准备，同时也是为了避免以后临时筹集港元时成本过高。（2）通过借贷安排囤积大量恒生指数成份股现货，为以后在股票现货市场上抛空作充分准备，同时准备在恒生指数下跌时再低价平盘，获取暴利。（3）大量抛空恒生指数期货合约，期待在恒生指数下跌后再低价买回合约平仓，获取暴利。

1998年港府与索罗斯激战过程：

第一步，空头储备弹药。索罗斯1998年上半年利用香港低息借入超过2000亿的港币，6-7月建立大量恒指空单头寸。

第二步，空头发起进攻。8月5、6日，索罗斯等抛售400多亿港币，香港金管局照单全收，将港币汇率稳定在1美元兑7.75港币之上，并将买入港币存入银行体系，稳定同业拆借率，银行同业拆息率只上升了2%至3%。令国际炒家大失所望。

第三步，港府在外汇、股市、期货市场全面迎战。8月7日，恒指因蓝筹中报不佳大跌3%。国际炒家继续抛售，金管局照例买进。港股维持在7000点以上大关。香港特区行政长官董建华当天表示：“我们绝对有能力与决心维持联系汇率，我们一定做得到。”7-12日港府持续吸纳港币，稳定拆借率稳定股市。索罗斯等大肆砸盘，恒指终跌至6600点。8月13日，港府组织内地资金入市，展开8月期指合约争夺战。港府悄悄入市大量买入炒家抛出的合约，将期指由入市前6610点推高到24日的7820点，高于索罗斯等7500点的平均建仓位。14日一开市，香港金管局首次动用外汇基金进入股市、期市，大量收进蓝筹股票和期票，同时提高银行隔夜拆息率，夹攻国际炒家，使其知难而退。港府甚至向香港中银等券商发出指示，不惜成本地吸纳恒指蓝筹，务求将8月期指抬高600点。市场估计当日约动用40亿入市，恒生指数收盘于7224点，劲升564点，升幅达8.47%。索罗斯等遭受初步重创。特区政府财政司司长曾荫权和特区行政长官董建华当天分别发表声明重申坚定的立场。18日，港府保留实力，指数窄幅波动，市场仅微跌14点，以7210报收。19日外汇基金继续入市，指数攀升412点，以7622报收。20日大市于高位7900点遇到初步阻力，而港府买盘亦稍为收敛，指数于7742报收，升120点。21日外汇基金入市未见积极，八大外资亦于尾市联手，使期指尾市狂泻200点，指数当日回软，以7527报收，跌215点。8月24日，为了打破炒家压迫恒生指数下降套利的计划，港府重组实力，主动出击，动用50亿港元入市干预。午市时分买盘突然瞬间中断，结果股指迅即暴跌300点，两分钟后才被大手买盘重新拉回到7900点水平。当日恒生指数急升318点，收盘于7845点。为响应港府号召，从8月24日起，24家蓝筹、红筹上市公司开始在市场上回购股份。

第四步，索罗斯移仓疯狂反抗。8月25日起，索罗斯平仓部分8月合约同时大量卖空9月合约。8月27日，索罗斯等倾巢出动，打压现货市场指数。

第五步，港府倾力应对。港府死守股市，同时在期市上将8月约价格推高到比入市前高1200点。港府不惜代价将所有卖单全收，27日交易额达200亿港币。同时，港府在8月合约平仓获利基础上追击，推动9月合约比8月合约结算价高出650点。

第六步，双方决战。8月28日，当天是恒指期货8月合约结算日。上午10点开市后仅5分钟，股市成交额超39亿港币。半小时后破100亿，上午收市已达400亿，接近1997年8月29日创下的460亿日成交量历史纪录。下午开市抛售有增无减，但恒指和期指维持在7800点以上。下午4点闭市，恒指、期指、成交额分别锁定在7829点、7851点、790亿，创香港单日最高成交记录。

第七步，索罗斯损失惨重。港府将恒指从13日收盘的6660点推高到28日7829点报收，迫使对手在高位结算交割，炒家大量空单一旦平仓将巨额亏损，而转仓成本高达一张合约3万多港币。

第八步，港府宜将剩勇追穷寇，索罗斯铩羽而归。9月7日，香港金管局颁布外汇、证券交易和结算新规，包括限制做空，提高保证金，降低仓单申报门槛，缩短交割期等不利国际炒家的政策，使投机大受限制。9月8日，9月期指合约价格升到8220点。8月底转仓期指合约如果平仓，每张合约又要亏4万港币。

事件盘点。香港政府动用100多亿美元，消耗外汇基金约13%，金额远超1993年“索罗斯击溃英镑战”中英国央行动用的77亿美元。坊间传言索罗斯亏损约10亿美元。

3 鹿死谁手：1998与2016年环境比较

受美元强势周期影响，15年亚洲货币竞相贬值，韩元贬值6%，马来西亚林吉特贬值18%，但港币基本稳定，实际有效汇率快速上升，导致贸易逆差上升，15年前10个月香港贸易逆差达469亿美元。同时，受香港加息影响，香港房价下跌，11月单月环比跌幅达3%；港股12月下旬至今暴跌逾10%，恒指跌破净值，导致资金急剧外流，引来联汇担忧。市场担心98年金融危机恢复重演。

3.1 国际环境相似：美联储加息，资金外流

美国第三轮加息周期：1994.2—1995.2，基准利率从 3.25%上调至 6%。1990-91年经济衰退之后，尽管经济增速回升，失业率依然高企。通胀下降导致美联储继续下调利率到 3%。1994年开始，经济复苏势头重燃，美联储将利率从 3%提高至6%，十年期债券收益率从略高于 5%升至8%。热钱纷纷回流美国，加之东南亚经济体内部脆弱性和应对适当，引爆了亚洲金融危机，部分经济体甚至被洗劫。在以索罗斯为首的国际对冲基金攻击下，泰铢崩溃，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特，甚至连新加坡元在内都一一失守。危机不断扩散，引发韩国爆发金融危机，冲击日本金融业，最后还导致俄罗斯和巴西爆发债务危机，当时全球最大的对冲基金之一，长期资本也在危机中倒闭。

美国第6轮加息开启：2015.12—。美联储15年12 月时隔十年重启加息周期，资金回流美国。15年亚洲货币竞相贬值，韩元贬值6%，马来西亚林吉特贬值18%。2016年开市以来,纳斯达克指数跌10.7%，日经225跌15.85%，德国DAX跌11.82%，上证综指跌18.61%,恒生指数跌15.39%，人民币贬值1.3%，澳元贬值5.8%，港币贬值0.6%，印度卢比贬值2.3%,墨西哥比索贬值6.1%，南非兰特贬值8.7%，原油跌24%，铜跌6.4%，10年美国债收益率下降14%，10年德国债收益率下降30%，黄金涨3.3%。

历史上，美联储收紧货币政策之后新兴经济体的确危机频发。