每经记者 王一鸣

　　渐行渐近的注册制，对市场来说将是一个里程碑式的变革。外界关注颇多的是，注册制会怎么审？审核内容将发生怎样的变化？又将对A股市场造成什么样的影响？下文通过分析成熟证券市场如美股的注册制，帮助投资者“管窥”注册制的运行规律。

　　接受《每日经济新闻》记者采访的分析人士认为，由于A股市场对注册制已经有了充分预期，预计不会受到太大冲击，但市场的整体估值水平会出现变化；同时，注册制改革有望倒逼退市制度进一步完善。

　　A股注册制的面目愈发清晰。2015年12月21日，证监会主席肖钢表示，注册制是一种更市场化的股票发行制度，由交易所负责企业股票发行申请的注册审核，报证监会注册生效。

　　肖钢提到，实施注册制后，监管部门重点对发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行监督，强化事中事后监管，严格处罚欺诈发行、信息披露违法违规等行为。

　　“由交易所负责IPO的注册审核，报证监会注册生效”与核准制的审核会有何不同？“齐备性、一致性和可理解性”等应如何理解？本文通过分析美股的发行审核制度，帮助投资者“管窥”未来A股注册制会如何审。

　　A股注册制下审什么？信息披露将成重中之重

　　怎么审：交易所审核 证监会注册

　　首先外界对注册制审不审的认识上多少存在误区，《每日经济新闻》记者从上证所官网获得的相关专题研究中获悉，目前比较一致的结论是，美国存在双重注册制，即联邦层面的注册制和州层面的注册制，前者以完全信息披露为主，后者以实质审核为主。也正是因为联邦层面以完全信息披露为导向，造成了外界对美国IPO监管制度披露即合规的误解，事实上，即使是以信息披露为导向的联邦审核，也充满了实质性审核的身影。

　　“国外的注册制也好、国内的核准制也罢，无论是哪种发行审核制度，证券发行的一个重要程序是由发行人向监管机构提交注册文件即招股说明书，而后由监管机构审核并提出书面意见，再由发行人逐一作出答复，或修改或补充，这个过程可多次反复，直至监管机构对所有问题满意为止。”上海某资深投行人士向《每日经济新闻》记者表述称，监管机构的审核意见在很大程度上主导了整个审核过程。

　　对于未来注册制的轮廓，证监会主席助理黄炜在6月26日的“2015陆家嘴(47.490, 0.00,0.00%)论坛”上曾有过详细阐述。

　　“注册审核主体方面，境外成熟市场实行注册制的国家和地区，关于注册审核主体的安排或者以监管机关为主，或者以交易所为主。”黄炜表示，从我国的市场条件和环境出发，应当建立以证券交易所注册审核为基础的发行注册制度，由证券交易所负责对发行申请依法进行审核，提出审核意见，证监会以交易所同意注册的意见为前提给予注册。

　　肖钢12月21日也表示，由证券交易所负责企业股票发行申请的注册审核，报证监会注册生效。

　　对于“齐备性、一致性、可理解性”要求，黄炜表示，齐备性主要是指注册文件披露内容的项目、范围和程度等是否符合信息披露规则的要求，是否达到投资者进行投资决策所要求的充分和必要水平；一致性主要是指披露内容所反映的企业自身生产经营状况是否合理、财务数据之间的勾稽关系是否符合逻辑、财务与非财务数据之间是否能够得到印证等；可理解性主要是指信息披露文件的语言表述，要立足于投资者阅读和使用的需要，充分考虑一般投资者的认知水平与专业能力，尽量做到浅显易懂。

　　武汉科技大学董登新教授接受《每日经济新闻》记者采访时推测认为，注册制不是门槛低，而是设置了一个固定的门槛，并由交易所上市委员会进行实质性审核。凡是达到这一固定门槛的公司，均有资格申请IPO，但证监会有权力设置“市场准入负面清单”，如环保标准、社保标准、纳税标准等，在负面清单中，只要一条不达标，证监会就可以“一票否决”；不过证监会一般会充分相信交易所审核意见。

　　“按监管部门表态来看，未来的注册审核主体为交易所，交易所负责对发行申请依法进行审核，提出审核意见。”经济学家宋清辉告诉记者。

　　审什么：让招股书“瘦身”

　　再从SEC（美证监会）层面的审核内容来看，与外界误解的“门槛低、没有审批”大相径庭。

　　上证所在《“注册制”下审什么？》一文中将SEC与国内过往的审核情况对比后指出，从审核意见的数量看，通常，SEC第一轮意见会提出七八十个问题，多则一两百个也不在少数，如Facebook和Twitter首轮意见分别有92个和66个。第二轮大概三十个左右，还有第三轮、第四轮甚至十几轮。而国内发行预审第一轮一般提出约30个问题，很少有多次反复。

　　此外，从问题的细致程度看，SEC可谓事无巨细，甚至刨根问底。如在Facebook及Twitter的首轮意见中，SEC用了不下5个问题询问用户数据统计的方法、是否有虚假账户、引用第三方报告是否征得授权、是否是针对特定业务的数据等，并在随后几轮中穷追不舍，直到SEC认为相关信息已经披露完整。

　　通过对比分析，在发行审核意见上，SEC相对更严厉、更细致；重视商业模式与未来发展、重视信息披露的可读性等。

　　“注册审核应当回归以信息披露为中心的核心理念。从‘选秀’‘选优’转变到督促企业向投资者披露充分和必要的投资决策信息上来，注册审核机关不对发行人‘背书’。”黄炜在上述发言中阐述，“否决发行申请不应成为注册审核工作的目标，审核过程是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富和完善信息披露内容的互动过程。发行人向投资者披露的内容达到了信息披露制度和规则的标准，就可以发行上市。”

　　上证所资本市场研究所对改善我国发行审核制度提出的建议是：第一，取消具体盈利标准，但强化对持续盈利能力及相关风险的信息披露审核；第二，改变审核侧重点，加强对商业模式、风险因素的信息披露审核，在财务审核上，收入、成本、费用等的构成、变化和趋势，应当成为编制招股书和发行审核的重点；第三，减少宏观、行业层面的信披，增加公司专有信息的信披，让招股书瘦身，提高披露质量等。

　　垃圾股末日？注册制将重构A股估值体系

　　每经记者 王一鸣

　　获得全国人大常委会授权之后，注册制改革将在2016年3月至2018年3月期间施行。

　　对于2016年的资本市场而言，注册制会将A股引向何处？市场风格会就此转换吗？壳资源还有价值吗？

　　浙商资管基金经理李冬表示，注册制需要相关退市制度配套，长期来看，注册制推出后，市场的整体估值水平会下移。其中有些是因为壳资源价格下跌，有些则因为成长股随着自身成长，利润开始兑现。

　　退市机制有望进一步完善

　　证监会日前表示，要严格实施上市公司退市制度，对欺诈发行和重大违法的上市公司实施强制退市，坚决清除出市场。

　　“流水不腐，户枢不蠹”。健全的新陈代谢体系对资本市场的健康发展十分重要。《每日经济新闻》记者从上证所官网获得的美国注册制专题研究显示，实行“注册制”必须有正常的退市机制，否则只进不出后果严重。注册制下风险较高的企业也能获得上市发行的资格，其中有的公司确实能成长为像苹果、谷歌这样伟大的公司，但也会有公司经营困难濒临破产，因此，纽约证券交易所每年大约有6%的公司退市，纳斯达克的退市率为8%。

　　在注册制下，公司上市和退市将更加市场化，因此，借注册制改革之东风，退市难问题有望进一步解决。在退市制度的震慑下，此前不断炒出高价的垃圾股也将迎来末日。

　　“A股的定价体系经常处于紊乱状态，小盘、绩差股长期享受高溢价，大盘股、蓝筹股长期被投资者冷落。”华东区资深投行人士向《每日经济新闻》记者直言，倘若提升现行退市制度的威慑力，并且遏制借壳上市，那当前的局部估值乱象有望得以改观。

　　李冬则向《每日经济新闻》记者阐述，国外的成熟市场，注册制也需相关退市制度配套，不能只进不出。

　　国泰君安(24.090, 0.00, 0.00%)首席经济学家林采宜曾分析表示，IPO实行注册制以后，退市就会很容易，因为企业只要符合上市标准就可以挂牌，上市资源就不再稀缺，也就没人去花大价钱购买壳资源，所以一个上市公司只要没有价值就可以退市了。

　　壳资源何去何从？

　　不过李冬认为，A股未来的注册制，也一样会是有管理、有门槛的注册制，所以不是所有企业都能上市从而导致供给快速增加；因此壳资源价值要消失很难，例如较为成熟的港股证券市场，一个壳的价值大约为2亿港币，仍存在价值。

　　证监会2015年12月9日也曾对如何推出注册制予以表态，“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。”

　　李冬还向记者强调“我们投资方向是成长股为主。但需要注意区分的是，成长股（小市值品种为主）和壳资源是两个概念。”他预测，注册制推出后，长期来看，市场的整体估值水平会下移。其中有些是因为壳资源价格下跌，有些则是真正的成长股，即随着企业自身成长，利润开始兑现，公司的估值随之下移，而并不能简单理解为注册制推出小盘股就没有价值了。

　　注册制未来在A股市场的推出，也蕴含着机遇。

　　艾方资产总裁兼投资总监蒋锴接受《每日经济新闻》记者采访时表示，对量化投资来说，注册制推出不见得是利空，伴随着股票供给增加，传统基本面研究的工作量可能要成倍增加，相对来说，以模型见长的量化投资优势就显现出来了。

　　“目前部分股票大幅炒作，跟股票供应不够有关系。一旦以后供应放开，包括IPO、定增等。股票价格必然会趋向于理性。”蒋锴认为，“对于理性的市场来说，有更多的规律可循，这样对量化投资更有利。

　　“我们认为注册制已经被市场充分预期，未来推出注册制改革不会对资本市场产生太大冲击。”星石投资总经理杨玲告诉《每日经济新闻》记者，“我们判断新股发行会朝着更为市场化的方向进行，会有越来越多二级市场认可的且符合经济转型方向发展的好股票出现，为市场带来更多的热点和兴奋点。”

　　寻租空间被压缩

　　注册制的推出，改变的不仅是市场的运行格局，更令A股环境更为阳光化。

　　在2015年11月6日证监会公布《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》之后，11月27日，证监会制定并发布了《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》（以下简称《意见》），从9个方面规范发行审核权力运行。

“《意见》的出台就是逐步向注册制靠拢。反腐倡廉、压缩权力的寻租空间需要注册制改革来解决；而注册制改革又是证监会既定的工作任务，所以‘反腐和注册制改革’其实是一个事情。”武汉科技大学教授董登新接受《每日经济新闻》记者采访时对此解读，IPO注册制是市场化、法治化精神的集中体现，是A股依法治市的最关键一步。同时，注册制将淡化行政审批、放松行政管制，有利于消除权力寻租与腐败土壤。

　　在12月9日，在中介机构层面，证监会还在《积极稳妥推进股票发行注册制改革》一文中亦强调，要全面完善中介机构特别是保荐机构和会计师事务所的执业规范和监管规则，通过有效的监管措施和责任追究，把中介机构的勤勉尽责和信息披露把关责任落到实处。要切实加大执法协作配合，健全行刑衔接机制，对涉嫌犯罪的违法行为坚决移送公安机关，追究刑事责任，实施刑罚制裁。要推动建立适应注册制改革要求的民事赔偿制度，有效保障投资者通过民事赔偿诉讼获得赔偿，让违法者付出高昂的成本和代价。

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