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彭文生博士认为，明年会多次降准降息，降准可能要达到9次，降基准利率2次、50个基点。明年影响中国股市的关键是流动性，金融周期下半场货币放松带来的流动性的推动。

2016年宏观经济

近期，中央高层提出在适度增加总需求的同时，着重供给侧的结构性改革。如何理解供给和需求的关系？需求更重要还是供给更重要？供给侧的改革如何落地？对明年的经济增长有什么含义？对我们看明年的利率、汇率和金融市场有什么含义？我讲的题目是供给之道，实则虚之。这里的实是实体经济，虚是虚拟经济，我想讲的意思是，货币金融是连接供给和需求的纽带，我们思考供给和需求的平衡，对明年的经济形势的含义，离不开货币金融这个视角。

首先我想引用一下200多年前一位美国人的讲话。他说：美国所有的困惑、混乱和痛苦不是来自宪法或者联盟的缺陷，也不是来自人们对荣誉和美德的过高追求，很多情况下只是因为人们对货币、信用及其流通规律的无知。说这句话的不是一般的美国人，他是美国第二任总统约翰•亚当斯，这是他1787年写给美国第三任总统托马斯•杰斐逊的话。

我相信，这段话在200多年后的今天，仍然具有现实意义。连接供给与需求是货币金融体系，金融、货币运行得好，实体经济就好。运行得不好，就会带来问题，带来风险。

我们怎么看2016年的全球经济，和货币金融也有很大的关系。看明年的形势什么是最关键的问题？

第一个问题就是美联储明年加息的幅度有多大。

第二个关键的货币金融问题，是人民币汇率以多快的速度与美元脱钩。

最近国际货币基金组织宣布明年10月1日人民币加入SDR，我看到有很多的评论，人民币加入SDR重要的意义在什么地方？在我看来最现实、最重要的意义在于人民币对美元汇率的波动性会加大。为什么呢？因为SDR的一个重要目标就是降低国际货币体系对美元的依赖。人民币加入SDR以后，如果还是和美元绑在一起，反而是增加了美元在SDR里面的权重，对改革国际货币体系没有帮助。

什么影响了供给与需求？

我讲了均衡利率的概念，均衡利率是一个实际利率，是实体经济供给和需求达到均衡，不存在生产过剩或者生产不足时的利率水平。在均衡利率的水平上，储蓄等于投资，供给等于需求。但是在货币经济时代我们所观察到的利率，不一定和均衡利率一致。为什么呢？因为我们所观察到的市场利率，它取决于货币的供给和需求，不是由实体经济的供给与需求决定的。

回到金融周期，我们处在金融周期的什么阶段呢？对经济供需的平衡、对利率有什么含义呢？ 我们用房地产价格和银行信用这两个指标来模拟美国和中国的金融周期。这个指标往上升，意味着房地产业繁荣，银行信用扩张。这个指标往下，意味着房地产业和银行信用收缩。我们发现，美国和中国的金融周期几乎是完全反过来的。本世纪初，美国在金融周期的上升时期，房地产繁荣，银行信用扩张，一直到2007年房地产泡沫破裂，2008年出现金融危机。在这以后，很强的去杠杆导致经济疲弱、经济衰退，导致均衡利率下降，所以美联储降息，短期利率降到0以后，美联储采取了购买长期国债的量化宽松措施。

在这个过程中间，中国为应对全球金融危机的冲击，大规模扩张了货币信贷。2008年的新增信贷不到5万亿，2009年新增信贷将近10万亿，翻了一倍。那几年中国是金融周期上行的阶段，房地产上升，银行信用扩张。一直到什么时候出现拐点？这个拐点似乎是2013年。为什么是2013年？2013年中国发生了钱荒，利率大幅度的上升，带来很强的去杠杆的压力。

在金融周期的下半场，美国发生了金融危机，中国虽然没有发生金融危机，但去杠杆的机制意味着消费和投资放缓。在中国，债务负担主要体现为企业的债务负担太高，我们的经济下行主要体现在投资增长放缓。一样的道理，在这样一个去杠杆的过程中间，均衡率下降，所以中央银行采取货币宽松的措施，引导市场利率下行。这就是为什么我们看到从2014年开始，中国人民银行多次降息，降低基准利率，降低存款准备金率。

在现在这个时间点，美国已经处于新的金融周期开始阶段。过去两年，房地产价格开始有所回升，银行信用开始有所恢复。为什么过去两年美国经济比其他主要经济体相对要好一些，因为新的一轮金融周期已经开始，这是美联储为什么要加息的根本原因。对照中国来看，中国还处于下半场的调整阶段，中国还有货币政策进一步放松、降息的压力。

关键的问题是，美国加息的幅度有多高，中国央行的降息幅度还有多大？这要看金融周期的动能有多强。美国新一轮金融周期的动力有多强、中国金融周期向下调整的幅度有多深，这都是关键的变量。美国这两年房地产市场有所恢复，中国今年上半年一线城市的房地产也有所上升，关键的问题是房地产还能不能回到过去的繁荣阶段，进而推动金融周期上升。中国房地产数据比较短，我们引用了美国过去100多年实际房价的指数。从1880年代到1980年代，美国实际房价基本上是稳定的，只有在过去20年才是大幅的上升。

所以从金融周期这个角度来看，我们不能高估美国的加息空间，因为房地产最好的时代已经过去了。同样的道理，我们也不能低估中国央行进一步降息的压力。

去库存的三个渠道

第一个转化为国内非政府部门的投资，这里面又有两个方式。一是，货币政策放松，降低市场利率，把市场利率降到均衡利率以下，使得实体的投资回报率高于借贷的成本，这是典型的需求端和货币端措施。另一方式，供给端的结构性改革，促进生产效率提高，促进资本回报率提高，刺激投资需求。它的影响最终体现为均衡利率上升。第二个消化过剩储蓄的渠道是对外投资。我们把过剩的储蓄投资到境外，投资到年轻人口多的国家去。这样做会影响汇率。大家都把人民币换成美元，到外面投资，汇率贬值。第三个渠道是政府部门增加投资，财政扩张。政府投资不带来货币贬值压力，但是任何一个国家财政扩张都面临着政治和经济社会的一些制约。

为什么是紧信用？因为信用对应的企业和家庭部门的负债，上半场积累了很多债务，下半场要化解这些债务。过去社会融资总量显著放缓，银行惜贷的迹象比较明显，对经济造成负面的影响。为了抵销这样的影响，我们要宽财政，要加强基础设施建设。我们认为明年赤字率会达到2.8%，增加0.5个百分点。更重要的是在预算赤字之外，准财政活动的作用将增加，通过地方政府债务置换、专项金融债等来支持基础设施投资。这样的宽财政也需要货币宽松支持，没有货币宽松支持，政府对资金的需求多了，必然带来市场利率的上升，对私人部门会带来挤压的影响。

基于这个逻辑，我们认为明年会多次降准降息，降准可能要达到9次，降基准利率2次、50个基点。为什么这么多？无论从金融周期的角度，还是从一个更长期的结构性角度看，我们都面临需求相对供给不足，均衡利率下降这样的大环境。在这样大的逻辑下，我们需要这样一个宏观政策环境。

明年股市看什么？

最后我想谈一谈股市。从金融周期20年的跨度来看，一个完整的周期，可能有三个股市上升的阶段。开始是健康的上升，有盈利驱动，过度上升以后是向下的调整；上半场的后半阶段，股市上升由信用扩张驱动，但债务负担不可持续，导致金融周期的拐点；到了金融周期下半场，痛苦的调整阶段，储蓄过剩，追求金融资产，股市是流动性、是无风险利率下降驱动的。美国现在处在新一轮金融周期的开始阶段，因此明年看美国股市，不是看流动性，也不是看估值，大家看股市市值对GDP的比例，美国股市估值已经在历史高位。明年主要是看美国的企业盈利，但美国的企业盈利占GDP的比例，也是处在历史高位。所以明年美国的股市，可能有问题，不会那么看好。中国股市看什么？我们的估值虽然比2007年低一些，但也是在一个相对比较高的水平，经济增长下滑，企业盈利下滑，明年企业的盈利要比今年进一步下降，所以看估值和看盈利希望都不大。因此，明年影响中国股市的关键是流动性，金融周期下半场货币放松带来的流动性的推动。

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