还在停牌阶段的中信国安近日颇受市场关注。在券商的一纸研报将其推为“量子通信概念股”后，中信国安新近发布的持股计划也引发市场的热议。

根据已公布的草案，中信国安此次的持股计划分为两步;控股股东国安有限提供1650万股股票，并先行设立信托计划完成股票储备。在满足设定的考核条件后，持股计划成立并设立资管计划，后者将受让信托计划的股票收益权，进而完成最终的股票交割。

但根据考核条件要求，在持股计划获股东大会审议通过至2018年底，中信国安总市值要达到或超过1000亿元。然而在今年6月26日停牌前最后一个交易日，中信国安的总市值仅有370亿元。这意味着，如果要实现行权，中信国安的市值还需要增长170%。

以明确的市值目标作为考核条件，市场对此解读不一。部分投资者认为，此举显示上市公司对股价的强烈诉求，复牌大涨可期。但多位业内人士更对方案设计本身产生争议，认为该持股计划在股权激励、员工持股的性质界定上尚难明确，进而在对公司损益影响及信息披露等方面存在隐忧。

模式创新还是界定不清?

业内人士对于中信国安此次持股计划的关注，始自方案本身。究竟是股权激励还是员工持股?即便是从事中长期激励的业务人士，也很难一时给出明确的答案。

中信国安在12月13日晚发布了上述持股计划。草案称，推出持股计划是为履行控股股东2006年股改承诺。此次持股计划参加对象包括公司管理层、核心技术人员、核心业务人员，资金来源为合法薪酬、自筹资金等合法的途径。持股计划的资金总额不超过1.65亿元，分为1650万份，即每份金额10元。持股计划的股票来源，是由控股股东国安有限提供的1650万股股份。

在操作设计上，控股股东先与指定公司设立“中信国安持股计划之股权储备集合财产信托”(拟)，实现上述股份的储备。在满足考核条件后，持股计划成立并全额认购设立的资产管理计划;该资产管理计划将认购信托计划的受益权，由此间接持有上市公司股票。

草案还显示，中信国安持股计划的存续期限为3.5+N年。其中，3年为考核期，0.5年为锁定期，N为资产管理计划项下信托计划持有的中信国安股票限售解禁后的减持期间。

“简单来说，就是通过信托计划管股票，再设立资管计划管员工的出资。虽然叫持股计划，但更像是股权激励，这个方案值得研究。”上海某大型资管机构市场总监对《第一财经日报》表示称，该方案应视为行事非常谨慎的员工持股方案，或与其国企背景相关;设定较高的行权考核条件，应出于对避免国有资产流失的考虑。

然而，有券商投行部负责人则认为，此方案实质应为股权激励。“员工持股计划是直接拿股票的、不设行权条件，有行权条件就是股权激励。具体到这个方案，应该是股权激励性质的持股计划，通过信托实施。”其还表示称，股权激励性质的持股计划，可以有行权条件、影响公司的损益，但持股计划人员范围大于股权激励。

争论定性，实则为了明确该持股计划对上市公司和投资者的综合影响。

股权激励、员工持股，都是目前较常用的传统激励机制。在2014年6月证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后，上市公司掀起推进员工持股热潮。然而，员工持股的机制优势，并未在中信国安的持股计划方案中充分体现。

上述资管公司人士就表示，员工持股的优势在于操作灵活、员工直接出资购买股票，且一般对业绩没有要求;以业绩等设置行权的约束条件、期权等形式在股权激励中才经常使用。按照股票来源的不同，员工持股目前可分为二级市场直接购买、非公开发行、大股东转让等类型。

该人士还强调，类似中信国安这种大股东转让的员工持股案例中，设定考核期、满足考核条件才行权等延后交割的设定并不常见，“如果是员工持股，对赌条件首会对经营管理层形成经营压力，同时还需要获得员工的认可。除非有可预期的利益在，不然可能会遭遇员工用脚投票”。

中信国安证券部相关人士在接受本报采访时回应称，方案是经过与控股股东前期的沟通后确定的，包括行权条件、行权价格等诸多方面;整个计划是按照持股计划去做，但也有股权激励的特点，可以视为股权激励的一个类型。

但前述投行人士就对此表示，与员工持股最大的区别在于，股权激励的实施成本需要计入公司管理成本，这将对公司业绩会造成影响。

根据中信国安公布的草案，考核条件达到后，控股股东国安有限以10元/份的价格将信托计划收益权转让给资产管理计划;该价格也是参与者最终出资认购1股中信国安的价格。在停牌前，中信国安的收盘价为23.57元/股。

该投行人士指出，在测算股权激励成本时，逻辑上是靠行权价和行权市价的差价;但现在会通过公式加入一个看跌期权的价值，实际影响没简单计算的那么大。“行权价格较当前市价近似于4折的差价，对损益会产生影响;上市公司最晚应该在股东大会召开前，要披露对公司损益的影响，股东有权知晓。”

中信国安证券部相关人士对此回应，该持股计划通过信托来实施，可以规避到一部分的成本，但最终成本金额还需要更详细的复杂计算才能得知。该人士还表示，持股计划并不是激励或持股的标准化模式，对传统模式有创新;但对于是否会披露对损益的影响并未作出回应。

千亿市值考核目标后的隐忧

在此份方案中，考核条件是决定持股计划成败的关键。根据公告，如考核条件未达到，则本次持股计划终止实施。然而，实现考核条件要求并非易事。

根据要求，从持股计划经股东大会审议通过至2018年12月31日，中信国安总市值需达到或超过1000亿元。 在6月26日停牌时，中信国安的收盘价为23.57元/股，总股本为15.68亿股，总市值为370亿元。

该公告一出，中小投资者即出现热议。假定总股本不变的话，完成上述考核条件时中信国安的股价应不低于63.78元/股，较停牌时需上涨170.58%。有投资者就表示，该方案尤其是考核条件显示上市公司对股价的强烈诉求，复牌连续涨停可期。但也有投资者认为，市值提升需要依靠业绩驱动，千亿市值目标与公司当前现状差距较大。且中信国安高位停牌前还有超26亿元融资盘，对股价也会形成较大抛压，靠持股计划考核条件刺激股价更像在“画饼”。

然而，在对股价影响的热议之外，持股计划中还藏有更大的隐忧。

“以市值作为约束条件，并不多见。”上述投行人士指出，单纯以市值为考核条件不尽合理;并且从方案内容来看还存在一种可能，即后续出现重大资产注入等资本运作而影响市值时，持股计划的市值考核或很容易实现。

值得注意的是，考核期内如发生重大资产重组的情形，并未在上述草案中进行特殊说明。而就在不久前，中信国安已经公布了此次停牌所推进的另一重大事项;公司拟收购有线电视网络资产的部分股权，但此次交易方式为现金交易。

对此，上述中信国安证券部相关人士在接受本报采访时称，设定以市值作为考核目标，是依照了控股股东在方案设计时的意愿和安排;实现市值目标的具体途径，方案中的确没有详细说明。而对于因发生资产注入而实现市值目标的情况，该人士表示，理论上是存在这种可能性的。