“注册制落地无疑是近一段时间A股市场一个重大事件。”接受中国证券报记者采访的业内人士认为，2015年在多层次资本市场体系建设、市场基础制度完善等 方面的进展将深刻影响A股市场。明年股票市场有望沿“稳定、修复、建设”的路径，把握好市场稳定、修复与临时性措施有序退出的节奏，护航注册制平稳实施， 稳步推进多层次资本市场体系从“倒金字塔”向“正金字塔”转型。

　　稳定修复仍是重点

　　业内人士称，IPO重启意味着A股已从前期异常波动中逐步修复，未来那些在股市异常波动期间出台的临时性措施将逐步退出。而从IPO重启的节奏把 握、注册制不会造成新股扩容以及券商履行“自营股票盘不减持”承诺等诸多信号来看，稳定市场、修复市场依然是监管层在未来一段时间的关注重点，将尽力避免 因这些措施退出而引起市场剧烈波动。

　　在今年股市异常波动期间，多部委联合出手采取了诸多稳定措施，主要包括：一是多部委联动的综合措施， 比如提高保险资金投资蓝筹股票监管比例、调整上市公司股息红利差别化个人所得税政策等。二是调节股市供需。比如，暂停新股发行，证金公司入市为市场注入流 动性等。三是调整市场规则。比如，采取逆周期调节机制，强化两融业务监管，调整股指期货规则等。四是强化监管，主要是强化对场外配资、程序化交易等管理。 五是及时澄清市场传闻，引导投资者预期。

　　“在这些政策措施中，既有着眼于中长期制度建设的规定，也有临时性干预手段。对于后者，逐步退出 是大势所趋。”上述业内人士强调，在市场失灵时，“有形之手”介入干预是国际惯例，这些政策措施防止了股市异常波动风险的扩散，防范了系统性金融风险的发 生。在股市逐步稳定、修复之后，临时性干预手段肯定会退出，但退出过程中也会注重引导预期，避免过度冲击市场。

　　有券商人士称，稳定市场的过程尚未结束，短期看市场常态化交易已经恢复，但中期相关措施市场影响的消化和长期健康资本市场的建设还需结合起来，避免“退出”波澜。

　　今年11月，证监会取消了证券公司自营股票每天净买入要求。有券商表态，将继续履行21家券商联合公告中“上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持”的承诺。类似“对冲”做法也可能出现在其他临时性措施退出时。

　　12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券 法>有关规定的决定（草案）》。证监会强调，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。注册制实施后，现有在审企业排队顺序不 作改变，确保审核工作平稳有序过渡。

　　招商证券(21.70, 0.34, 1.59%)副总经理孙议政认为，监管层会控制节奏，以前最多的一年新股发行也没有超过300家。注册制实施后，前期新股一年发行量也应该在300家左右，不会多太多，先把存量发完。目前的排队企业也是在20多年的市场发展中形成的，不可能注册制实行后一下子发完。

　　今年7月发布的“上市公司控股股东、持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员半年内不得通过二级市场减持本公司股份”措施，将于2016年1月到期。 一些券商人士认为，涨幅过高的部分个股面临较大的减持压力，但占市场主流的国有股减持动力相对较弱，且监管层一直在严查违规减持，可能考虑以减少对二级市 场冲击的方式予以引导。

　　证监会一直强调，要继续把稳定市场，防范系统性风险作为首要任务，把稳定市场、修复市场、建设市场有机结合起来，着力培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。

　　注册制将稳步推进

　　在建设市场一环中，注册制无疑是明年资本市场最大的看点。按照法律流程、规则修改时间等各项准备工作来推算，目前业内普遍预期注册制可能最快在明年年中落地。

　　证监会新闻发言人邓舸11日表示，证监会将根据国务院确定的制度安排，制定《股票公开发行注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件，对注册条件、注册机 关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事中事后监督管理等作出全面具体的规定，向社会公开征求意见后公布实施。注册制的具体实施时间 取决于上述各项准备工作的进展情况。目前，各项准备工作正在有序推进。

　　“注册制是A股的一次里程碑式创新，将发挥资本市场的资源配置功 能、提高社会资本的配置效率。从根本上破除间接融资对中小企业的桎梏，激发企业家创新活力，同时降低市场系统性风险，促进资本市场的长期稳定发展。”中投 证券研报认为，注册制的推行将促进资本市场价值的合理回归。

　　万联证券研究所所长傅子恒指出，注册制并不意味着监管的弱化，而是政府监管与 社会监管、市场自律监管职能的调整与再分工，是重塑政府与市场边界，让市场发挥基础性的资源配置功能的一个具体体现。在放松前端管制的同时，需要强化后续 动态监管以保证上市公司质量与各类投资者尤其是公众投资者的合法权益。

　　多位业内人士指出，注册制的有效落地需要多项配套制度的完善。这包 括与注册制改革配套的民事责任制度。法律专家认为，实行注册制之后，注册审查是以信息披露为中心。如果申报文件的披露信息存在虚假陈述，相关当事人应当承 担欺诈发行的法律责任。但现行《证券法》第二十六条的规定较为原则，对虚假陈述行为的责任主体、责任范围、免责抗辩理由等相关规定均不够明确，使得法律规 定在操作层面具有很大的困难。如何区分保荐机构和承销机构、主承销商与分销商、会计师和律师事务所、资产评估机构的各自责任范围，即他们各自对哪些工作承 担责任、如何承担责任以及免责抗辩事由等法律问题，目前还没有明确的法律依据。因此，如何强化和细化相关当事人的行为边界有待进一步明确。

　　此外，如何解决目前存在的对相同产品采用不同的监管标准、告知说明义务的衡量标准不明确、未尽适当性义务的赔偿范围和免责抗辩事由不清晰等问题，也有待证券法修改给出明确的答案。

　　而退市制度的完善和严格落实也是实施注册制的应有之义。国信证券(18.90, 0.10, 0.53%)认为，在注册制下，上市和退市将更为市场化，估值也将更合理，这有利于资本市场走出长期慢牛行情。

　　证监会强调，要全面加强对欺诈发行和信息披露虚假的惩罚力度，通过责令回购股份、责令先行赔付等方式，使投资者所受经济损失获得及时补偿。要全面完善中介 机构特别是保荐机构和会计师事务所的执业规范和监管规则，通过有效的监管措施和责任追究，把中介机构的勤勉尽责和信息披露把关责任落到实处。要切实加大执 法协作配合，健全衔接机制，对涉嫌犯罪的违法行为坚决移送公安机关，追究刑事责任，实施刑罚制裁。要推动建立适应注册制改革要求的民事赔偿制度，有效保障 投资者通过民事赔偿诉讼获得赔偿，让违法者付出高昂的成本和代价。特别重要的是，要严格实施上市公司退市制度，对欺诈发行和重大违法的上市公司实施强制退 市，坚决清除出市场。

　　多层次市场建设将发力

　　除了注册制的落地，多层次资本市场建设也将是明年的重要内容。目前，可以预期的重要方向包括新三板扩容、上交所战略新兴板的酝酿、创业板改革的深化等。

　　海通证券(15.08, -0.08, -0.53%)首席经济学家李迅雷指出，中国经济的发展和转型离不开发达的权益市场，而融资功能完备是股票市场最重要的基石之一。近年来，中国企业的债务余额上 升较快，跟股票市场融资功能尚不健全不无关系。大力发展权益市场，完善A股的融资功能，让企业通过资本市场获取更多渠道的资金，充实净资产，可有效降低杠 杆率，防范经济风险。

　　业内人士称，在融资功能方面，中国股市主要面临两大痼疾。一是多层次体系不完善，“倒金字塔”式的体系不能有效满足实体经济资金需求；二是股票发行机制不够市场化，且股票发行经常因为市况不好而被叫停。

　　在注册制即将落地的背景下，这两大痼疾正在逐步得到医治。首先是作为多层次资本市场“金字塔”的塔基部分正得到逐步加厚、夯实。地方股权交易市场在逐步规范化发展。

　　在新三板发展方面，市场扩容明显。分层制度有望在2016年第二季度实施，与分层相配套的制度部署也在提速。一方面，进入创新层的企业在享受更多融资机会 的同时，也要接受更严格的监管，履行更充分的信息披露义务。另一方面，退出机制也在加速酝酿。全国股转公司副总经理隋强近日表示，将建立常态化、市场化的 退出机制，制定并发布股票终止挂牌的实施细则。这项工作已经在走程序，很快将实施。

　　另一值得关注的是转板制度。有业内人士认为，转板机制 不存在实质性障碍，由于新三板特别是分层管理后的创新层在市场定位、发行制度、信披制度等方面与深交所创业板和上交所拟推出的战略新兴板具有一定匹配度， 因此可以先行推出转板机制。此外，做市商制度的进一步完善，竞价交易制度的引入以及公司债等融资工具的推出预期也较强烈。