任泽平 国泰君安宏观分析师

在新财富冠军论坛上的演讲上，任泽平指出，当前中国经济最大的宏观背景叫增速换挡和结构调整，其认为我们处在增速换挡期的，从快速下滑期进入一个缓慢的探底期。未来中国经济是L型，L型会有三到五年，会超出很多人的想像。

任泽平称，近期推荐权益类市场力度有所减弱，但是不是看空，他认为存在阻力，目前是存量博弈下的结构上行，大票干不动，方向还是在中小票上。但是怎么能由修复变成中级行情，需要两个催化剂：第一，增量资金入市，这是表象；更重要的是利好。

其认为，站在现在的时点看，第一，目前市场有两个特点：一是存量博弈。存量博弈，意味着是结构性行情。结构性行情在哪呢？一定是在中小创业板；二是前方有密集的成交区，要进行突破的话，那要有两个催化剂：第一个催化剂，要有增量资金，尤其是今年底明年初，是银行的理财、保险可能的潜在增量资金做大类资产配置讨论的时点。一定要盯紧各个渠道的增量资金会否以及以什么形式进入这个市场；第二个催化剂，钱还是表象，核心是有没有可能有重磅的利好，就是我们提出的“改革牛2.0”，有没有可能从方案的讨论期进入一个落地的试点和攻坚期，提升整个市场的风险偏好，改变我们很多企业的治理效率。会否从修复到中级行情，以及风格的切换，大家核心要看这两个，如果没有，只有结构性行情。这是我们对股票市场的看法。

以下是其演讲全文：

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家早上好！

感谢大家的支持，国泰君安宏观团队以全市场最高分赢得了宏观的第一名。新财富的这个奖项也意味着今年国泰君安宏观团队赢得了市场上有公信力的所有排名第一。当然昨天还有一个惊喜，就是我们同时还获得公募、私募最受欢迎分析师的第一名,保险第二名。

我最想说的一句话是“感谢”：感谢我的家人、感谢国泰君安、感谢我们团队、感谢新财富、感谢所有投资人对我们的信任和支持，我想这个荣誉不属于某一个人，属于所有人，属于这个变革的伟大时代！

第二，我想跟大家交流一下，我们对整个宏观框架的理解；第三，分析一下我们对未来整个中国经济和资本市场的看法。

一、对宏观框架的理解

2014年5月份，当时我下海，加盟国泰君安开始组建我们的团队，基本从零开始，人都是我一个一个招进来的。我招人的时候，我只有一个标准，我要给那些有才华、有梦想的年轻人，给他们实现他们梦想的机会。经过招兵买马、风云际会，过去的这一年我们提出了一些观点，比如说在去年我们提出“新5%比旧8%好，5000点不是梦”，战熊团队第一次出山终结了五年漫长的熊市；9、10月份我们再次翻多，终结了历史上罕见的股灾。当然唱空是有风险的，我的两次休假，第一次休假是6、7月份，在股灾的时候，这一次休假在资本市场调整减弱的情况下，而且昨天也出现了暴跌。

1、转型宏观框架：理论是应时代而生的

实际上我们对宏观的理解是这样，我们试图建立这样一个框架，这个框架是应时代而生的，我相信所有的理论都是应时代而生的。那么这是一个什么时代呢？这是一个转型的时代，所以我们建立这种框架，叫“转型宏观的框架”。我们也是遵循着这样一个框架在过去的这一年多时间取得了差强人意的判断。这个框架跟以前的框架有什么不同？

转型宏观是对应着周期期宏观。因为在这些年的整个市场大家都被一个问题所困惑，这个困惑我们发现，过去那些传统的，比如周期宏观的投资思路在这个市场已经不适应，继续沿用这个思路的人士在不断的犯错，为什么出现这样一个问题呢？因为我们发现现在不是一个经济周期的世界，而是一个经济转型的时代。它有什么不同呢？大家知道，宏观经济有两类变量，一类是快变量，一类是慢变量。快变量是什么呢？消费、投资、出口、库存、货币政策、财政政策，更多的是需求侧，它是快变量。所以我们看06、07年处在周期宏观的时代，那个时候的宏观主流话语，就是研究周期，行业轮动。周期宏观适用什么样的背景呢？那就是整个经济潜在增长率和经济结构没有大的变化。但是这个时代发生什么变化呢？我们留意实际上从2010年以来中国经济潜在增长率下滑，我原来所在的国研中心团队率先提出增长阶段转换判断，也被新一届中央领导人采纳为增速换挡。增速换挡的背后实际上是经济结构的调整，整个经济结构发生剧变。也就是说在这样的一个时代，你用原来那种传统框架一定是失效的。所以我们试图建立转型宏观框架。

转型宏观框架它侧重于研究资本、劳动、技术、人口，它所对应的政策是供给侧改革，这是这个框架跟周期研究框架的不同。为什么我们更注重这些慢变量呢？因为在大的拐点上慢变量变快了。中国是三十年一个大周期，一代人；十年一个中周期，设备投资；三年一个短周期，库存。在这种大的拐点上，当慢变量由量变积累到质变，对整个经济形势左右的力量将会淹没所有中短周期。所以你会看到从2010年到现在，如果说有周期的话，周期是一路向下的。那么你按照周期宏观和投资时钟的逻辑，你就不应该进入股权市场。为什么呢？按照投资时钟逻辑非常简单，衰退的时候你买什么？你持有现金或者买债券，复苏的时候你才买股票。但是从2010年到现在经济一路下降，但是在2013年、2014年、2015年A股都走出了牛市，给投资者提供的回报率还是相当不错的。这就到了第二个问题，转型宏观和周期宏观它的大类资产轮动逻辑是不一样的。周期宏观，我们过去更多是看分子，看企业的盈利，然后按照行业轮动的逻辑进行大的配置。转型宏观看什么呢？看分母，看无风险利率和风险偏好。无风险利率，因为出清或者货币的调整。风险偏好是跟我们的改革有关，因为最大的红利来自于改革，改革也是唯一的出路。所以改革驱动的风险偏好大起大落，所以我们看转型期分母驱动的牛市是这么一个特点。

我们做过大量的研究，我们发现分母驱动和分子驱动的股市最大的不同是什么？分子驱动的牛市可以靠企业盈利来消化它的估值，所以你看上去它走得比较长，可能要走很大；分母驱动的特点是没有资本面支撑，完成靠无风险利率下降，以及大家对于风险偏好预期所驱动的。所以说你们看到分母驱动的牛市典型特点，就是一旦调整将调整非常剧烈。我们做了七八个分母驱动的牛市和分子驱动的牛市比较。这是我们对于整个转型宏观框架的一个交代。

2、宏观经济是研究什么的：打通与定大方向

宏观经济究竟是研究什么？我以为宏观框架应该是做打通的，宏观是决定大方向的，宏观它涵盖的领域、所需要输入的信息量是跟你研究一个行业、一个公司是远远不同的，它所需要的输入信息量将以几何数的增加。这一点意味着对于一个宏观分析师他要做这么几个打通的工作，把长期与短期、政策与经济、国际与国内、宏观与中观、实体与货币、宏观与策略进行打通，这样你才会在不同的时点不会犯大方向性措施，反应可以有先后，但是不能有方向性的错误。

比如说，我们来看06、07年的牛市是“周期牛”，被国际金融危机和周期调整所终结；09年的牛市是“刺激牛”，被宏观调控收紧所终结；13年的“转型牛”，14年的“改革牛”，这都是我本人给它起的名字，被改革预期的调整和去杠杆所终结。所以你看到每轮的牛市它的发动力跟终结的逻辑也都不完全一样，所谓“兵无常势、水无常形”。

过去我本人做过十多年的宏观研究，我曾经做过六年的学术研究，在国内顶级的期刊上发过文章，出过专著，也纳入过当代经济学文库。我在国内最高的智库服务了五年，很幸运，知遇之恩，研究了五年的公共政策，我做到了第四，国研中心几个百人量化绩效考核。07-09年我曾参与过这个市场，这一次我们用了一年的时间来做商业研究。所以说每一段的过往、每一段的经历我们都心怀感恩，使得我们都有所收获，都打开了我们另一片视野。

3、如何成为一名合格的分析师？

当你具备了前面的积累以后，最重要的是心态。最大的敌人实际上是你自己，因为我们看到无论做投资还是做商业研究而言，大家经常会给自己树立竞争对手，我认为这是最大的问题之一。

比如说对于分析师而言，你如果心中有竞争对手，意味着你的心态一定发生改变，你想表达不同的观点，但是你不要忘了客户对你的信任不是让你出位，是让你看得客观准确。所以我从来没有把任何人当成我的竞争对手，我向市场上所有的人包括同行学习，保持一个开放的心态。我相信无厚德不载物，杯子容纳不了大海，容纳大海的一定是大海的胸怀。

二、对中国经济与资本市场前景的研判

这是今天给大家做的一个开场白。下面给大家介绍一下我们对未来中国经济与资本市场的研判。

所谓的大势研判，无非是三个方面：经济、政策与市场。当我们谈到市场的时候，如果你对前面两个问题已经有很好的把握，下判断只是一个自然而然的过程。我先讲观点，再讲逻辑。

我有这么几个观点供大家参考：

第一，对于经济。当前中国经济最大的宏观背景叫增速换挡和结构调整。我们处在增速换挡和结构调整哪个时点？我认为我们处在增速换挡期的，从快速下滑期进入一个缓慢的探底期。我认为未来中国经济是L型，L型会有多长呢？告诉诸位，L型会有三到五年，会超出很多人的想像。我知道现在又有人谈中国经济要复苏的事情，我告诉诸位“没有！”。

增速换挡期跟历史上其他时点有很大不同。一是时间会很长，韩国用了15年，日本用了12年。二是调整特点和深度不同，由于处在重化工业阶段的特殊时代背景，干得成的韩国、日本都曾超调到零增长，我们做好准备了吗？三是对金融体系的冲击一定超过过去，历史都有明证的。即将展现在我们未来的，将是一个大的变动，很多都是我们之前未曾经历过的。表面上是经济L型，但是这个L型并不平静，经济结构内部将发生深刻的剧变，也需要我们的政策做出积极的应对，也包括要拿出勇气和决断。这是对经济的看法。

第二，对于政策。政策无非两个：需求侧和供给侧。从改革的讨论到达成共识，再到落地攻坚，这有一个过程，这需要决断，我认为中国现在已经从方案讨论期已经进入一个落地试点期，当然离大规模的攻坚期还需要政治经济条件，大致在明年，最晚2017年开始出现。那一出手，将决定未来五到十年，甚至三十年，奠定未来三十年的制度基础。

最后谈对大类资产的看法：

1、股市。大家知道，前一段时间我在积极推荐权益类市场，但是最近我推荐的力度有所减弱，但是不是看空，我认为存在阻力，目前是存量博弈下的结构上行，大票干不动，方向还是在中小票上。但是怎么能由修复变成中级行情，需要两个催化剂：第一，增量资金入市，这是表象；更重要的是利好。

2、债市。我们前面推荐权益类的时候，提出债市大涨之后会有小的调整。我们认为债市正在进入下半场。

3、房市。总量放缓，结构分化。美元正在重启第二轮强势周期，在美元的强势周期和和中国经济需求低迷的时候，大宗商品，恐怕未来两三年还要在底部进行调整。

最后我们还会提出四个风险，因为毕竟在转型期有一些不确定性。

稍微展开一下，我们对所有的大的宏观背景交代我都会给大家看这张图（见PPT），这张图告诉我们所有追赶的经济体都在某一个时点出现增长平台的切换，这个时点在哪？就是1国际元，中国是7800，都出现高速向中速增长阶段的切换。未来中国有两种前景：第一种像德国、日本、韩国一样，成功实现增速换挡；第二种像拉美一样，掉下去。这个概率是什么呢？二战以来的70年，世界上101个追赶经济体，干成的只有12个，就是跻身发达国家俱乐部的。我们再去掉沙特这种资源经济体，人家命好，底下全是石油。真正靠工业化和城市化的，就是德国、日本、韩国和中国台湾。也就是未来我们能够成功的话，我们创造的奇迹比第一个奇迹要大，13.7亿人进入发达国家行列，时隔五百年中国重回世界之颠，我们就处在这样一个伟大的变革时代。

我们在研究这个问题的时候，我们发现增速换挡实际上是表象，更重要是它的增长动力结构的变化，以及它的政策能否及时做出调整。我们研究这些经济体的时候，我们发现增速换挡的两个典型：第一个是刘易斯拐点出现；第二个是房地产长周期拐点出现。这意味着传统的增长模式退潮。

我们来看中国，经济为什么会增长？我的理解非常的朴素，因为人和制度，一个好的制度释放了人才创造财富的活力。我们过去这三十年成功的推动了两轮改革，释放了我们的红利，我们正在重启第三轮改革。我们最大的红利是什么呢？人口。大家要记住一个数，62-72年是中国的主流人群，出生高峰；随后我们出现了断崖，因为计划生育。62-72年这拨主流人群决定了中国经济增长与经济结构的基本特点，比如这一拨人过去十年买房，中国房地产黄金十年。我们要看一下目前这一拨人在九十年代2、30岁提供了廉价劳动力，现在这一拨人38-58岁，什么概念呢？中国的主流人群还有7年将会退出劳动力市场，随后中国劳动力将会出现断崖式下滑。中国还有7年的窗口期，这7年非常关键。我们过去的高增长非常的简单，我们通过好的制度，改革开放，使我们廉价劳动力成本得到发挥，78年我们城镇化率只有18.3%,10亿人口8亿农民，然后发展制造业，生产的产品进行出口，赚的钱在国内消费升级，从80年代的温饱，90年代的耐用品，2000年以来的汽车、地产。但是大家看这个最基础的逻辑被破坏了，廉价劳动力的时代结束了。因为中国是60岁退休，在2012年15-59岁劳动力人群开始出现峰值，开始减少，往回追溯，03年、08年刘易斯第二个拐点出现。所以我们可以看到过去二十年我们农民工基本不涨，近年大幅上涨，所以我们看到我们的出口出现了换挡。这就是我们看到的第一个传统旧的增长模式的落幕。所以我们看到一大批新兴产业在2012年、2013年开始酝酿、开始爆发，所以我们看到创业板牛市从600点涨到4000点，有这么一个大的宏观背景。

我们再来看第二个中国增速换挡的典型事实，房地产长周期拐点结束。大家看这张图（见PPT），统计表明，20-50岁的人是买房主流人群，在去年这个人口达到峰值。我们来看，这就是中国未来房地产市场。我们可以看一下，在去年房地产投资从年初的19.3%，一口气跌到现在基本零增长，当月是负增长。未来中国的房地产是一个什么样的特点呢？这里的核心问题是什么？这里的核心问题是人继续往往大城市迁移。我们做的几个经济体的研究，尤其是房地产长周期拐点出现以后的特点。我们来看一下，人继续往大城市迁移，美国、日本都是如此，这是最基本的经济规律。为什么呢？因为那些有才华的年轻人和财富净值人士他们天然的选择到大城市当中去，因为只有大城市才可以给年轻人实现梦想的舞台，只有在大城市才可以为有财富人士提供优质公共资源。那么问题的关键就来了，一线城市有销量、没土地，表现为价格的上涨和“地王”的再现；三四线城市没有销量，但是土地库存高起、价格低迷。所以我在去年对中国的房地产做了一个预测，叫“总量放缓，结构分化”。未来十年一线城市涨10倍，三四线城市涨不动，房地产投资零增长。为什么房地产投资零增长呢？一线和核心城市十几个，他们占整个中国房地产投资20%，中国大部分实际上是三四线城市，几百个城市，占了80%的投资。也就意味着80%的房地产投资来自于三四线城市，他们在去库存的话，我们向依赖刺激房地产来稳增长，这条路是走不通的。这就是我们对整个中国经济大的宏观背景的交代。

我们在去年有篇文章《当前中国经济与资本市场类似96-01年：改革牛》，在市场上首次提出改革牛，当时对经济的判断是中国经济是L型。大家可以看一下，从2010年到现在，我们GDP基本降了一半，你会看到很多市场指标都跌不动了。也就是说未来我们下降的空间可能不大，但是想起来也很难。未来经济结构将会发生剧变，需要我们通过积极的变革来赢得未来。

对于短期的经济形势，我想没什么好讲的，情况大家也都清楚。过去的一年中国经济经历了一轮快速的下滑，所以我们6次降息、5次降准，但是毫无疑问，出路都不在这儿。那么出路在哪里呢？我们来看政策。政策，无非是短期的宏观调控和长期的改革。宏观调控，无非是财政货币。供给侧改革和需求侧刺激的区别是什么？需求就是消费、投资、出口。如果我们认为是需求的问题、是周期的问题，我们应该通过财政货币来刺激；但是我们认为人口红利结束供给侧出现问题，我们应该通过改革。过去，曾经在大的拐点上我们一开始是出现误判的，所以我们试图在一开始通过刺激，维持旧的产能，来寄希望可以重回高增长。直到后来我们在对这个问题逐渐达成共识，也就是最近总书记讲要供给侧改革。那么供给侧改革，改革究竟改什么？

我以为衡量改革只有一个标准，就是效率，那些能够提升效率的改革都是好的改革，那些无效率的改革都是不好的改革，都是打着改革旗号的倒退。那么怎么提升效率呢？那就是破旧立新，把无效率的破掉，把有效率的放出来。我们看九十年代末我们做了什么？九十年代的纺织，当时的纺织跟现在钢铁一样，承担着过多的企业社会责任，破不掉，出清不掉，怎么办呢？上行政手段。会有两个冲击，冲击不良，当时我们GDP只有9.2万亿，我们剥离了1.4万亿，这就是改革家的魄力。冲击就业，买断工龄，所以没有三年的阵痛不要谈改革，关键时刻是需要一点勇气和魄力的。立新，国企抓大放小，原来的机制不行，换一帮人，换一个机制。商品房改革，加入WTO，我们就在几个大招开启了我们新的黄金十年。那么我们现在的改革需要做什么呢？破旧，我认为九十年代末我们纺织压锭，现在我们就要炸掉钢铁炉子。重化工业的时代、房地产的时代已经落幕了，产能严重过剩，为什么这些过剩产能就出清不掉呢？如果让它循环下去，它将会把我们的金融体系拖垮。类似的这些传统行业要有点魄力，把它产能出清掉。出清掉以后，会有两个冲击：第一个冲击不良，不要怕，剥离，债务货币化；第二，冲击就业，我认为对就业我们有办法，放活服务业。我一直有个观点，过去三十年的成功是中国制造业开放的成功，未来三十年的成功是中国服务业开放的成功，WTO的核心是货物贸易开放，BIT、TPP核心是服务业贸易开放。但是我们也留意到中国的制造业开放程度还是非常高的，但是中国的服务业有大量的管制，我们经常讲我们要道路自信、理论自信、制度自信，我以为最大的自信就是改革、就是开放，敢于进行全球的竞争，这就是自信。

我们来看2010年当时加入WTO的时候，当时我们的决策层也被各种利益集团游说，大家说这个产业不能加、那个产业不能加进去，狼来了。结果我们的政治家做了决断，大方向是对的，进去。结果呢？我们相信企业家，我们相信市场，2001年我们的纺织、我们的家电、我们的优势产业打遍天下无敌手。如果中国未来要依靠发展发展高端制造业和服务业的话，我们现在要做的是什么？开放。那些传统的国有领域向民营企业开放，那些对国外还没有完全开放的领域要有序的、积极的进行开放。方向肯定是这样的。当大的方向是对的话，我认为现在就需要我们做出决断的时候，是检验我们是否真正对市场有诚意的阶段。十八届三中全会讲，让市场在资源配置当中起决定性作用。当然我一直认为，改革是一个政治经济学逻辑，还要有一些条件的配合。

最后讲一个对大类资产的看法。大类资产无非是：股市、房市、债市、汇市和大宗商品。

对于股票市场，5、6月份我们出现了改革预期的调整和去杠杆，“改革牛”被弱化，“杠杆牛”消失，所以引发了6月15-8月25日A股的异常波动。随后我们在9-10又开始积极的推荐A股。站在现在的时点我们有这么几点最新的看法：

第一，目前市场有两个特点：一是存量博弈。存量博弈，意味着是结构性行情。结构性行情在哪呢？一定是在中小创业板；二是前方有密集的成交区，要进行突破的话，那要有两个催化剂：第一个催化剂，要有增量资金，尤其是今年底明年初，是银行的理财、保险可能的潜在增量资金做大类资产配置讨论的时点。一定要盯紧各个渠道的增量资金会否以及以什么形式进入这个市场；第二个催化剂，我认为钱还是表象，核心是有没有可能有重磅的利好，就是我们提出的“改革牛2.0”，有没有可能从方案的讨论期进入一个落地的试点和攻坚期，提升整个市场的风险偏好，改变我们很多企业的治理效率。会否从修复到中级行情，以及风格的切换，大家核心要看这两个，如果没有，只有结构性行情。这是我们对股票市场的看法。

对于债券市场，我们还在战略上看多，但是我们要强调，大家留意空间，我们可能正在进入债券牛市的下一场，包括美联储加息、IPO开闸等等，明年的压力会比今年要大。

对于房市，我们判断总量放缓、结构分化。

美元正在重启第二轮强势周期，大宗商品正在进行底部盘整。

最后，提示四个风险，海外的两个，国内的两个。

海外风险两个：第一，12月份美联储加息，可能对风险资产有些扰动，以及资本轮动有些扰动；第二个风险，新兴经济体的风险，尤其是那些资源经济体。大宗商品价格已经调了一年半了，我们看到很多拉美的经济体已经出现了负增长，而且他们外汇储备的情况现在还不如东南亚的经济体；如果大宗商品还有两到三年的调整期底部，那么我不知道谁会抗不住。也就是说市场在前期大家预计的国际金融危机的第三波，从美债、欧债到新兴经济体主权债务违约，会不会引爆，需要大家留意。

国内风险：第一，经济基本面，明年可能不良和刚兑的压力比今年要大；第二，政策的不确定性。因为我们把未来寄托在改革上。

最后我想强调，昨天来到深圳温暖如春，北京前两天刚刚下了一场大雪，前几天雪花还在北京的上空漫天飞舞，那天我想起了肯尼迪的一句话：“信仰在风中表扬，漫天飞舞的除了雪花，还有我的信仰和梦想。”火炬已经传递到了新一代人手上。我们看到旧的时代已经永远的落幕了，新的产业正在蓬勃兴起，我们看到一轮从上到下和从下到上的变革，正在中国酝酿。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，我们对中国经济的转型抱有很大的信心，只要我们在改革有足够的勇气和魄力。我们处在一个伟大的时代，让我们迎着朝阳时代，不要对着晚霞叹息！