债券走势回顾：第一、供需冲击下的大起大落：上半年呈现震荡格局，8月开始收益率大幅下行。地方债务置换引发供给冲击，但MLF操作、降准降息释放流动性又引发需求冲击。第二、811后债市投资逻辑变化：汇率贬值改变了市场对经济形势的预期。“资产荒”和经济下行叠加作用，导致利率下行。第三、债市下行有底：10年期国债收益率下行到3%的位置后趋于稳定。

宏观经济——新开放时代，经济下行有底。第一、全球经济“G2”争霸赛拉开帷幕。全球经济在人口和地产大周期下行的背景下需求将维持疲弱，内需疲弱的状况下外需强弱将决定国家经济状况，而在欧日的竞争力较弱的情况下，美国与中国的G2争霸赛拉开帷幕。第二、传统经济下行有底。2015年传统经济下行，房地产下行、土地出让收入减少导致财政乏力。地产并非没有需求，预计2016年库存去化压力纾解。在结构性减税、公积金政策优惠等提振措施下，住房市场有望延续热销局面，一二线城市库存去化将拉动投资。第三、从对内小周期下滑到对外大周期开幕。2008-2015年是对内下滑小周期，从2016年开始，对外开放大周期有望开局。“一带一路”奠定对外螺旋上升基础，而华为、阿里等标志性企业仍在快速发展，创新带来的企业份额提升使得弯道超车成为可能。

政策分析：货币政策谨慎宽松，财政政策宽松加码。第一、增长目标。我们预计，在“十三五”期间，政策层需要为后几年经济增长留出空间，预计2016年GDP增长目标为6.8%。第二、货币政策：政策利率有底。预计利率汇率联动加强，美联储加息后中国国内利率有底。预计2016年年内降准400bp，降息0-1次，7天回购利率继续维持在2-2.5%之间，相应隔夜拆借利率维持在1.5-2%之间。第三、财政政策边际好于2015年，结构性变革发力。税制改革将是继预算改革后的重点，结构性减税将托底经济。预计GDP增速实现6.7-6.8%。

债市策略：穷寇慎追，多费思量。第一、2016年供给冲击仍将持续。预计赤字率上升到3%，国债新发3万亿。地方政府债务置换规模预计在2.5万亿左右。政策性金融债预计发行2.4万亿。第二、风险事件增多，债市波动加大。恐怖主义蔓延、利率市场化将可能带动利率下行突破3%，而如果出现美联储加息节奏超预期、城投债供给放量与财政发力、股市牛市、大宗商品反弹等因素，有可能带动利率上行；第三、收益率判断。在持续两到三个季度的上半场，在去库存的背景下，GDP大概率将下行到6.7%附近，但收益率下行空间有限；下半场财政发力托底经济、全球经济不确定性降低、“一带一路”初步成果实现等多重因素，都会对债市收益率下行形成掣肘。牛市近尾声，风险增大收益减小。国债面临的供给冲击大于地方债和金融债，因此我们更加看好政策性金融债。预计2016年10年期国债收益率将在3-3.1%的中枢上下波动，波动区间为2.8-3.4%之间，而政策性金融债将更受青睐，10年期国开债收益率波动区间在3-3.6%之间。

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