一、核心观点

从历史经验来看，当实体融资需求降低，而政府债券融资占社融比重较高时期，新增政府债券的供给与市场利率相关性显著提升，例如2018年底、2019年下半年、2020年上半年、2021年底至2022年初、2023年下半年至今，均是如此。从去年四季度以来，政府债融资占比始终处于高位，且目前尚未看到实体融资需求的显著改善。因此，我们认为今年后续政府债券的发行节奏或将显著影响后三个季度资金压力和利率水平，以及货币政策走向。有必要对其发行规模和节奏进行测算和推演。

今年财政可用资金大于去年，但政府债总供给小于去年，发行节奏较为重要。2024年全年新增政府债券合计为8.96万亿（3.34万亿国债、3.9万亿专项债、1万亿特别国债、0.72万亿一般债），但考虑到去年的万亿国债大部分在今年使用（按8000亿计算），今年政府债务提供的实际资金规模为9.76万亿，显著大于去年7.88万亿。但去年由于特殊再融资债券的发行，实际政府债券供给为9.6万亿。考虑到当前地方债务限额的“余粮”已经不足一万亿，继续大规模发行特殊再融资债券的可能性较小，因此，2024年整体新增政府债供给8.96万亿，小于去年的9.6万亿。

当前政府债券发行进度如何？目前各类政府债的总发行进度为15.7%，略低于过去五年平均水平（17.8%）。其中主要是专项债发行进度（13.6%）大幅低于往年均值（25%），一般债发行进度基本与往年持平，国债发行显著前置，目前已使用全年限额18.2%，高于过去五年的平均水平的2%。根据之前各地方政府公布的一季度地方政府债券发行计划，一般债目前基本发行完毕，专项债仍有约2100亿左右尚未发行。国债方面按照当前发行节奏估计一季度还有2200亿左右发行规模。

后续三季度政府债券如何发行？债券供给和资金压力如何？按照上述地方债和国债一季度的发行规模测算，我们预计今年后三季度还有总计约7.1万亿（略小于去年同期的7.8万亿）的政府债券净融资规模，其中包括3.15万亿专项债、2.5万亿国债、0.45万亿一般债以及尚未开始发行的1万亿特别国债。我们预计特别国债或将在4月开始发行，且大概率采取公开发行加定向降准的方式。因此将其纳入后续债券供给，对后续政府债发行节奏或存在三种可能的发行路径。

三种政府债券发行路径推演：路径1：简单的总量平滑发行，即7.1万亿政府债按月平均至后续9个月（每月约8000亿发行规模），这种发行方式有助于呵护资金面的年度内平稳，但可能造成部分资金难以在当年形成实物工作量，尤其是对用于投资的专项债而言，往年基本均在9月底前发行完毕；路径2：九月前集中发行专项债和特别国债，一般债和国债平滑发行，此种发行方式能够最大限度保障政府债在当年流入实体，但相应的二、三季度的债券发行压力较大（每月约1万亿发行规模）；路径3：9月前集中发行专项债和特别国债，一般债和国债发行相对后置，相比较而言，此种发行路径能够兼顾债券资金形成实物工作量和平滑资金压力的需求，我们认为是相对更优解。但需要注意的是，无论上述哪种发行路径，今年二、三季度的政府债供给压力都将大于去年同期，路径1和路径3或在今年7月份之后供给量小于去年，路径2则需在9月份之后。

三点主要结论：一是从政府债发行的路径推演来看，今年二、三季度的资金供给压力将大于去年，届时可能是货币政策降准、降息配合的时间窗口；二是在当前财政和货币政策协同配合的政策导向下，财政或需采取第三种政府债发行路径，以配合货币政策平滑年内资金压力，那么二三季度的地方一般债和普通国债发行则需要放慢节奏；三是根据历史经验来看，在二、三季度政府债供给显著提升的情景下，如果后续市场融资需求仍未显著改善，那么资金利率水平短期上行的可能性较高。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.财政政策不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险