总体观点：2月汇丰PMI回落至48.3，地产销售环比大幅负增长，三四线城市同比向下，地产面临量价齐跌的压力增强。政策对经济增长底线的容忍度提高，经济在回落至原底线时将不会触发显著的宽松政策，下调1季度GDP增速从7.6%至7.5%，全年从7.5%至7.4%。短期资金需求大幅衰减，人民币贬值体现套利空间缩小后的资本外流，央行不会任由人民币贬值。信托兑付风险日益临近。

经济加速走弱，下调增长预期：2月汇丰PMI初值回落至48.3，经济环比动能迅速跌落至13年2季度的低水平。2月地产销售环比大幅负增长，三四线城市销售同比向下，地产面临量价齐跌的压力增强。政策对经济增长底线的容忍度提高，经济在回落至原底线时将不会触发显著的宽松政策。下调1季度GDP增速从7.6%至7.5%，全年从7.5%至7.4%。

信托兑付风险日益临近：3月将步入信托集中到期的高峰期，3、5月是两次考验，五月地产信托到期是1、2月平均的三倍。商业银行对地产供应链表内外融资正在收紧，加剧违约概率及违约损失率的提高。在经济加速回落，收入加速放缓、通缩压力不断上升的阶段，信托刚性兑付被打破日益临近。

短期资金需求大幅衰减：央行正回购并无货币政策上的紧缩之意，但连续2周的资金净回笼后却是短期利率的大幅下降，表明资金需求开始远低于资金供给，实体经济加速回落，资金寻求安全避险。短期利率下降后人民币的贬值，应是央行无奈之举而非主动寻求，反映出投机资本加速流出的趋势。

人民币贬值体现套利空间缩小后的资本外流：人民币中间价下跌100基点，在岸和离岸汇率贬值。无风险套利空间缩小及对经济短期形势的悲观迫使投机资本流出，进而推动人民币贬值，从而启动汇率下跌与套利风险加大的反馈，我们认为在适度贬值释放压力后，央行不会任由人民币持续贬值。

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