21世纪经济报道特约研究员 王应贵 澳门报道

8月4日公布的美国就业市场报告显示，7月新增就业18.7万人，与6月的18.5万人相差无几。今年1-7月，新增就业月均25.8万人，远低于2022年同期的46.3万人，种种迹象表明，美联储货币政策效果开始显现。金融市场对就业增长放缓感到欢欣鼓舞，因为美联储可能实现经济软着陆：激进加息降低了通货膨胀，但至今未引起经济衰退，且9月会暂停加息；对工资涨幅却感到不安，因为工资压力会迫使美联储在较长一段时期内维持高利率货币政策。周五的股票市场交易也反映出这一矛盾的心理。早盘交易时段，标准普尔500指数持续拉升，但下午1点后开始回落，最终收于4478.03点，较前一个交易日下跌23.86点。美国10年期国债收益率以4.042%报收，即跌0.50%；美元指数以101.83报收，即跌0.51%。主要市场走势表明，美联储未来加息的可能性较小，联储利率监测（Fed Rate Monitor）给出了美联储9月加息的概率为13%。

美国就业市场似乎降温了，6月个人消费成本指数（核心PCE）降至4.1%，第二季度国内生产总值年化增长率达到2.4%。市场非常乐观地认为，美国有可能避开经济衰退。然而，美国国内外经济形势总是处于动态变化之中，美联储也不可能给出一个清晰的政策路线图，美其名曰货币政策决策依赖于未来数周的经济数据信息，实际上是走一步看一步。对于投资管理机构来说，把握经济变化趋势却是必须做的功课。

美国就业市场真的降温了吗？

7月的就业市场报告表明，就业市场开始回归长期趋势，即月均新增就业5.5万人。剔除季节性因素后，今年1-7月新增就业分别为47.2万、24.8万、21.7万、21.7万、28.1万、18.5万、18.7万人，总体呈现下降趋势。就7月而言，新增就业岗位依然集中于服务行业。商品生产方面，建筑行业新增1.9万人，而矿业及伐木业也仅增加了1100人，制造业减裁了2000人。服务业增加了15.4万人，其中批发业、金融服务业、专业及科技服务、私营教育服务、医疗、社工、休闲款待、其他服务分别提供了1.79万、1.9万、 2.4万、1.35万、6.3万、2.4万个、1.7万、2万个岗位，交通仓储、信息行业和管理服务则分别裁员8000、6200、3.6万人。此外，政府部门新增就业1.5万人。

与此前几个月的报告数据相比，新增就业岗位的行业分布大体相似，但新增就业岗位数量明显减少，这说明就业市场趋于饱和，今后表现会趋于平稳。经历了用工荒之后，企业不再担心招不到员工，因为大量移民和妇女的参与缓解了就业市场压力。相反，企业会更多地考虑提高劳动生产率，以应对工资成本压力。经济增长应当与就业增长和生产效率同步。自英特网股票崩盘以来，美国生产率增长始终差强人意，叠加人口增长减速，经济表现较平平。

通胀变数影响货币政策决策

美联储所偏爱的核心个人消费成本指数开始下降，物价上涨压力有所缓解。今年1-6月的核心个人消费成本指数年化率分别为4.7%、4.6%、4.6%、4.7%、4.6%、4.1%，6月通胀率跌破了今年的趋势线，让市场投资者感到欣慰，也让美联储松了一口气。6月个人消费成本指数上涨0.2%（5月上涨0.1%），其中耐用品价格跌0.3%（5月上涨0.2%），非耐用品涨0.1%（5月跌0.3%），服务行业价格上涨0.3%（5月为0.3%）。可见，耐用品价格下跌对6月的通胀下降具有较大的影响。

然而，影响通胀的因素较多，有的因素令货币政策鞭长莫及，通胀指数各组成部分数据让金融市场和美联储难言乐观。首先，能源和粮食价格上涨可能弱化已取得的反通胀成果。布伦特原油基准价格再度回到80美元/每桶以上，俄乌冲突局势导致相关方无法就黑海粮食运输达成协议，商品价格上涨会改变目前通胀的变化轨迹。其次，美国就业市场依然偏紧，拉高了工资成本。为扩大生产企业、保持竞争力，企业必须提高员工薪酬待遇，人工成本压力仍然存在。最后，融资成本上升，企业必须把财务成本和人力成本转嫁给消费者，因此通胀压力持续时间较长。

美国能够避开经济衰退吗？

表1详细列出美国国内生产总值的构成部分及其贡献，以此可判断未来经济增长趋势。与第一季度的2.0%相比，第二季度增长速度达2.4%，然而仔细分析会发现一些不太乐观的苗头。首先，与第一季度的2.79%相比。第二季度个人消费的贡献仅为1.12%，其中商品消费和服务消费贡献度分别为0.16%、0.95%，表明通货膨胀削弱了消费者的购买能力，因此接下来几个月的个人可支配收入增长值得关注，也是促成经济软着陆的重要影响因素。其次，净出口对经济增长的贡献度降为负值，即拖累了经济扩张节奏。此前净出口的贡献一直为正数，为难得的高光时刻，未来的贡献度取决于海外市场总需求变化。最后，美国政府对经济的贡献度下降较为明显。受制于庞大的财政赤字和年度预算争斗，联邦政府消费和投资支出对经济贡献仅为0.06%，州及地方政府的消费和投资的贡献度降至0.39%。

庆幸的是，美国国内私营部门总投资开始反弹。第二季度，私营部门固定投资和库存投资对经济增长的贡献分别为0.83%、0.14%。受第一季度个人消费强劲增长的鼓舞，美国企业增加了固定资产投资。为了圣诞消费季，美国企业开始增加库存投资。企业固定投资取决于未来几个月个人消费增长力度，而仓库调整会持续至12月初。

美股市场估值是否过高？

在讨论美国股票市场未来走势之前，本文先考虑通胀因素、美联储利率政策以及股票市场估值问题，因为这三个因素存在着十分密切联系。据笔者观察，由于许多不确定因素，投资者和美联储深知通货膨胀尚未被完全遏制，因此高利率政策会维持较长一段时间，因此美联储年内不可能减息。如果十年期国债收益率保持在4%以上（其他较短期利率更高），债券投资安全，收益稳定，资金流向债券合乎配资策略。美国政府信用评级被下调，市场不确定因素增加，相对于股票投资而言，债券投资不失为可行的投资选择。

美国股票市场估值是否过高？这是一些投资者正在思考的严肃问题，也是个颇具争议的话题。按照股票风险溢价（股票收益减去债券收益）测算，持有股票而不是债券的超额回报现在已降至20年来的最低水平。换言之，美国股票市场估值偏高，或者说泡沫成分增多。标准普尔500的市盈率（未来一年的预期收益除以股票价格）约19倍，高于年均值17.7倍。

截至8月4日，今年以来，美国标准普尔500指数上涨了16.64%，其中科技巨头的贡献最大。七大科技巨头分别为苹果、微软、亚马逊、英伟达、字母公司（谷歌母公司）、特斯拉、Meta平台（脸书），合计市值为11.06万亿美元，占标准普尔500指数成分股总市值的29.45%；权重系数合占指数的27.42%。与去年年末相比，截至8月4日，这些巨头的股票市值分别增加了7900亿、6400亿、5751亿、7388亿、4790亿、4157亿、4764亿美元，总计为4.12万亿美元，占指数所有成分股新增市值总额的76.06%，对标准普尔500指数涨幅贡献了12.66%。

到目前为止，今年信息技术（占标准普尔500指数权重28.1%）和通讯服务（8.7%）大放异彩，分别上涨了39.59%、40.63%，但其他行业股票表现差异较大，其中消费可选品行业上涨34.45%，工业股涨10.07%，材料股涨7.41%，金融股微涨1.81%，消费必选股涨0.47%，地产股几乎没变化，而医疗股、能源股、公用事业股分别跌2.78%、1.33%、9.44%。

展望未来，根据1928年至今的统计数据，8月指数平均上涨0.67%，9月股票下跌1.17%，但10月、11月和12月则分别上涨0.55%、0.87%、1.28%。当然，历史统计结果未必能准确地预测未来市场， 8月11日公布的消费价格指数（CPI）、十年期国债收益、利差倒挂以及俄乌冲突演变需要投资者去仔细解读。同时，鉴于苹果的业绩状况（营收连续三季度下滑），科技股是否还有上涨空间？美股上涨势头是否扩大至其他行业股票？