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           投资知识

   什么条件才能称之为价值成长股？

     证监会新政激活A股

　　——访上海永望资产管理公司总经理黄树军    《红周刊》作者 郝宁

　　在即将过去的2013年，以中小盘股为主导的结构性牛市如火如荼地演绎着，业内资深人士发出共鸣，中国将迎来真正的成长股投资时代！以价值投资为主导思想，主要精力专注于成长股投资的上海永望资产管理公司总经理黄树军先生，在这一领域深耕细作多年。在实际操作中，他以产业投资的眼光来审视中小企业成长股，在上市公司中进行“PE”投资。他认为，投资成长股是股票市场中可以产生几倍到十几倍甚至上百倍资产增值的惟一神话。

　　业绩、业绩，还是业绩

　　《红周刊》：对于价值投资，您是如何理解的呢？

　　黄树军：价值投资理念的核心思想，是利用某一标度方法测定出股票的内在价值，并与该股票的市价进行比较，进而决定是否值得买卖。不同的人对价值投资的理解千差万别，导致的结果也大不一样。有的人认为买估值便宜的就是价值投资，有的人认为买业绩好的就是价值投资，有的人更简单地模仿巴菲特认为长期持有就是价值投资。对于价值投资的理解或者说评判内在价值，核心就是公司的成长性。确切点说，我是价值成长股投资的思路，就是用产业发展周期的眼光，以业绩成长性为核心标准来进行价值投资。

　　《红周刊》：到底满足什么条件才能称之为价值成长股？

　　黄树军：价值成长股，简单点说是具有“价值+成长”特征的公司。对“价值”的理解，我的关注点不在“价”上，而是这个公司所处的行业现在“值不值”得投资上，也就是说更关注公司所处行业的发展周期和前景。我们常说，“先选行业，再选公司；先选好股，再选好价”。

　　对“成长”的理解，我的关注点主要在上市公司业绩、业绩增长、业绩增长预期这三个核心指标上。所以说，满足价值成长股的公司，应该是符合未来产业发展方向且有很广阔前景，同时业绩未来增长比较确定的公司。再具体点，如果PE不高于30倍、业绩持续增长不低于30%、业绩未来增长预期不断向好且不低于3年，再加上行业发展趋势不错的公司，就算是非常好的投资标的。

　　《红周刊》：被提及那么多次的“业绩”是您最看重的因素？

　　黄树军：是的，就如投资房产的核心是地段，投资股票的核心是成长，而成长性的核心又在于业绩、业绩增长和业绩增长预期，这三个在选股时候的比重是2:3:5。这里的业绩是真正的业绩，是与主营收入相匹配的业绩，而不是财务做出来的业绩。在市场上我们经常看到，有业绩没有增长，股价表现大多是一般的；有增长没有增长的预期，股价表现也是相当普通的，表现最强的往往是业绩超预期的公司。

　　理解了这个，我们就可以解释很多投资者的疑惑，为什么有的公司有业绩却不涨？因为业绩增长不行了，估值被压制了。选择行业景气不断向好、有业绩、有业绩增长以及有业绩增长预期的公司，获得投资收益的胜算概率较大。举个经典的例子来说，没有塑化剂和限制“三公消费”前的茅台，是绝对价值投资的优质标的，但是今年以来股价不断下跌，而且估值连10倍都不到了，为什么呢？用我前述的思路来仔细思考一下，就知道答案了。

　　《红周刊》：价值投资的盈利模式更适合哪类人群？

　　黄树军：价值投资的盈利模式，应该是大多数人都比较适合的投资方式。因为这种盈利模式思路是清晰和稳定的，其核心是好的行业加公司业绩持续增长。有些财务知识是比较容易读懂的，又可以通过研读公开资料知道投资的基本逻辑，再借助调研能够跟踪验证行业和公司自身的经营状况。而历史证明，找到了可以长期价值投资的股票，其长期收益率是非常可观的，在中国也有很多的投资实例可以证明。对于普通的投资者，如果无法调研，那最好选择自己比较熟悉的行业或者身边可以观察到的公司做投资，这样更容易理解和把握公司和行业的情况。

　　《红周刊》：如何尽量保证做确定性的投资？

　　黄树军：价值投资的盈利模式其难点就在于，你能不能找到真正可以持续成长的长期投资标的。再好的行业和公司也有短期的波动，每个人精力、专业知识能力有限，跟踪多个不同行业的公司是有难度的，要做到百分之百的确定性投资更是难上加难。但建立和不断完善自己的盈利模式分析体系，做足功课尽量提高胜算的概率还是可以的。

　　一般来说，我们首先是从产业发展的逻辑上去判断未来趋势变化，判断现在整个行业的景气度，然后在行业中选取符合我们业绩标准的投资标的，选择之后就是做好尽职调研，持续跟踪。每个季度的财报，是我们对投资标的是否进行调整的重要时间节点。

　　选对行业比选股更重要

　　《红周刊》：您在投资的时候为什么强调要先选行业，再选个股？

　　黄树军：做投资一定要关注行业的景气周期，选对了行业，即使你买的不是这个行业最牛的股票，你也会因为板块效应而有不错的投资收益。因为有些行业周期性强、业绩弹性大，比如煤炭、有色等，经济好的时候业绩非常好，经济减速了业绩马上就变脸，股价也会长期低迷。尤其在我们经济结构处于转型期的时候，这类行业很难出现趋势性的投资机会。如果你在不合时宜的时候投资了这类周期股并且长期持有，就犯了方向性错误，投资受损的概率会非常大。有些行业没有太强的周期性，比如消费、医药等，其股价跟随业绩增长，长期趋势是波段上扬的。

　　还有一些行业发展到一定阶段，过了行业增长的鼎盛期或者已经属于夕阳产业，没有太多增长性的时候，股价再便宜、业绩再稳定长期也会没有表现，对这类股票的投资是件非常痛苦的事情。历史上，纺织股、钢铁股、汽车股、家电股、铁路股、能源股等都有过疯狂的表现，后来为什么很多不行了呢？原因就是当这些行业时过境迁，想要它们再有辉煌的表现就很难了，因为产业发展的黄金时期已经过去。所以，投资选对行业比选股有时候更重要，尤其是经济不景气的时候更要重视行业选择，尽量回避受宏观环境影响比较大的周期股。

　　《红周刊》：通过哪些方法才能挑选投资胜算概率大的行业？

　　黄树军：专业点的方法是收集行业数据分析，然后做出判断，业余点的方法就是通过自己对身边事物的观察，合理进行推断。比如文化影视行业，从2007年开始到现在，国内电影市场的行业复合增速达到30%多，市场规模从33亿很快突破到200亿，所以像华谊兄弟(27.820, -0.16, -0.57%)这样的龙头公司怎么能不牛呢？如果你没有数据，但能发现自己或者身边去看电影的人多了、次数多了，那这个行业的热度也可以让你感觉到投资机会来了。再比如，近两年苹果智能手机兴起所带动的苹果产业链股票的投资机会，就是实实在在发生在身边的事情。

　　《红周刊》：不同行业之间的衡量标准是否不一样？

　　黄树军：不同行业的衡量标准有所不同，因为不同行业的增速肯定不一样，而且资本市场上对各行业在某一时期所给予的估值水平也是不一样的。传统产业因为基数大和市场需求的原因，行业增速肯定没有低基数需求旺盛的新兴产业增速高。在低增速行业中出现高增长的公司，有时候会因为行业的因素把估值压得比较低，而高增速行业中出现增长一般的公司，也会因为行业的因素把估值抬得比较高。所以，个人可以根据自己的风险偏好来选择不同的行业进行投资。

　　选股就像进行“PE”投资

　　《红周刊》：您说投资个股就像在上市公司中进行“PE”投资？

　　黄树军：在上市公司中进行PE投资，就是当你发现公司有一个好的项目，可能会带来翻天覆地的变化时，就以PE投资的眼光来审视项目、跟踪项目，直到项目建成投产产生收益。这期间比PE好的地方是，一旦发现项目有问题，良好的流动性可以让你自由退出，不好的地方是未来的收益率没有PE这么高。

　　《红周刊》：看好的个股确定可以被长期持有的核心要素是什么？

　　黄树军：确定公司可以被长期持有的核心要素：一是公司所处行业的变化趋势。一旦确定行业趋势发生变化，就不能长期持有；二是公司现有的经营业务状况，以及未来几年的产业和市场布局。当主营业务市场竞争格局发生变化并且公司处于劣势，而且公司的未来市场布局缺乏后劲的时候，不适宜长期持有；三是公司各个季度主要财务指标的变动趋势。当发现公司主要经营指标有变坏的趋势并且短期不可逆转，则不能长期持有。不过，前两个是需要通过不断调研动态跟踪的。资本市场是预期的市场，不能等所有指标反映到财务上面才决策，那时候股价早就变脸了。

　　《红周刊》：您会通过哪些财务指标对个股进行排查？

　　黄树军：我们分析过纳斯达克[微博]市场成长股的共同特点：高增长率、高盈利水平和轻资产化是主流，所以主要观察收入、利润、毛利率、现金流、净资产收益率、主营构成等几个核心指标，根据不同的行业运用不同的指标选择。

　　首先，要看个股是否维持稳定且较高的利润率。较高的毛利水平和较低的波动性是公司高速成长的重要条件，这意味着公司可以实现自我增长的良性循环。成长性公司在高速成长阶段除了保持较高的毛利率水平外，也将这种较高的毛利率维持在稳定水平，从而保持了成长的稳定性。其次，要有与收入增速相匹配的经营性现金流水平。与利润率指标一样，稳定的现金流也是企业通过自身循环实现快速增长的条件。此外，公司要有集中的主营业务构成，多元化公司往往成长性比较弱。

　　另外，还有一点很重要，就是市值处在最佳成长阶段。很多投资大师都关注到成长型的股票往往不是市值特别庞大的企业，这与A股的投资风格也很相像。例如，从全部A股去看，成长大概率发生在2亿~4亿销售收入阶段，如果假设5倍市销率的话，那么对应的市值在10亿~20亿，超过10亿销售收入之后成长性就会降低，对应的是50亿市值。通过市销率来作为评判公司未来成长空间的一个指标，有一定参考意义。从中国以前的规律来看，10亿~50亿市值规模的成长性可能最高，在一个比较有空间的行业中，收入和利润就容易快速增长。但这也不是说50亿市值以上的公司就不会有成长股了，这需要针对不同行业和公司的具体情况来分析。

　　高仓位配合“正+倒金字塔”

　　《红周刊》：您是如何按季度来动态调整组合中的个股配置？

　　黄树军：在每个季度公布财报后，上市公司相当于进行了一次“季度考试”，一些优秀的公司将脱颖而出。我们会把看好行业中的一些公司进行汇总分析，再对财务指标进行综合“体检”，发现了合适的标的后和持仓公司进行对比，如果更优秀就进行组合替换，这种替换要求比较严，不会太频繁。在一个组合中，我们重点调研的公司只要基本面不发生大的变化，一般持仓都不会动，或者根据市场情况对持仓比例做适当调整。

　　《红周刊》：动态调整组合时，您会采用什么操作方法呢？

　　黄树军：我们一般是高仓位运作，采用的是“正+倒金字塔”的动态组合方式，即在市场比较低迷或者恐慌下跌的阶段，我们会把组合中的个股数量增加，降低单只的持仓比例以平滑波动；等市场相对企稳反弹后将减少组合数量，提升重点研究公司的持仓比例；在大盘不断上涨的过程中，再逐步降低单只个股的持仓比例，增加持股个数。一般而言，选定的股票在高位的时候配置比例较低，在低位的时候配置比例较高。

　　《红周刊》：一个公司的治理结构和管理能力应从哪几个方面考察？

　　黄树军：公司的股权结构、管理层的忠诚度、企业文化、创新精神等都是需要考察的，不过，更应关注的是公司实际领头羊是否有梦想、有激情、有抱负，是否想做事、想做大事，是否踏踏实实、兢兢业业，是否为了理想和目标一步一步在实现自己的承诺。一个有优秀企业家精神的领头羊，他身边也一定聚集着同样的群体，买这样的公司比较放心。

　　《红周刊》：尽职调研应该怎么做呢？

　　黄树军：调研分两个方面，一是经常和行业专家、公司高管以及基层员工交流，二是草根调研上下游。调研中，我们非常重视和上市公司基层员工交流的信息。如果公司高管说公司很好，但是问员工的实际情况和高管说得相反，我们会更加注意员工的意见，因为他们是在生产一线，信息比较直接。特别是问一些有重大项目在建的公司，高管一般会说还不错，问了员工后发现进展不行，我们一般都相信员工的话。“买通”员工，对防止“地雷”公司十分有效！

　　《红周刊》：当您发现所选公司成长到头或是看走眼了，怎么办？

　　黄树军：成长股到头，一方面是和行业的景气度密切相关，另一方面是和公司的经营情况相关，我们首要的原则是行业的景气度。如果感觉行业景气度有了问题，我会坚决卖出；行业景气度好，但是公司经营出现短期问题，我一般还会观察一些时间，看看公司是否有潜力变好，有潜力就保留些仓位持续跟踪，否则就坚决卖出。