复盘历史，乘用车投资经历了从总量到结构的变化

我们复盘了2005年至今乘用车行业的发展，行业大致分为如下周期：1）2005-2010年为产能周期，这期间产品供不应求，行业销量高速增长，5年CAGR为28.2%。板块收益大幅跑赢上证综指，期间乘用车板块相对上证综指的超额收益最高为5.4倍；2）2010-2020年为产品周期，这期间行业增速逐步放缓，10年CAGR为3.7%。板块收益波动较大，具备强产品周期的乘用车企业在周期内能够获得较好的α收益；3）2020年H1以来汽车行业迎来电动化和智能化的变革，新能源汽车的销量增速大幅跑赢行业平均水平，带动新能源和智能化两个细分板块的β收益提升。

展望2025，新能源汽车带动乘用车板块重回增长通道

短期内，购置税优惠政策叠加各地方的汽车消费刺激政策将促进乘用车板块重回增长通道。中长期行业增速或将进一步降档，我们预计2022-2025年国内乘用车销量2370.0/2464.8/2538.7/2614.9万辆，其中，新能源乘用车销量650.0/850.0/1062.5/1328.1万辆，新能源乘用车的渗透率将快速提升，预计2025年有望达到50.8%。从A00到C级各级别的新能源汽车细分市场均有望成为行业增长点。

智能电动带来行业变革，带动整车估值体系重构

在智能电动时代，乘用车企业的估值体系有望得到重构：1）新能源细分市场销量和份额占优的乘用车企业往往享有较高的估值倍数，例如比亚迪全面电动化，2022年1-9月新能源乘用车市占率27.1%，当前TTM PE估值超过100倍；2）由于当前整车企业的新能源业务只有特斯拉和比亚迪可以稳定盈利，其他传统车企和造车新势力的新能源汽车业务均未能跨过盈亏平衡点，因此市场在对乘用车企业估值时，淡化了短期盈利能力，而更看重未来销量和市占率逐步提升，往往采用PS估值方法。

投资建议

传统车企加速电动化转型，新势力即将跨越盈亏平衡点。在行业变革的新阶段，我们看好中国品牌强势崛起。中国新能源汽车市场成熟度最高，配套零部件产业链最为完整，中国品牌在智能电动领域具备较大的先发优势。我们看好全球新能源汽车龙头比亚迪，推荐快速进行智能化和电动化转型的长安汽车、长城汽车和吉利汽车。建议关注造车新势力蔚来、小鹏、理想，我们认为一线造车新势力有望通过后续走量车型的推出，不断提升销量规模，通过规模效应摊薄成本和费用，实现大规模的盈利。

风险提示

宏观经济下行导致汽车终端需求下滑；原材料价格持续高位震荡；芯片短缺制约产能释放；智能化和电动化的进程不及预期。

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