中粮屯河成为国内第一大糖商，畅享糖价上涨的业绩弹性。中粮屯河现年产白糖45-50万吨，贸易糖(进口)90-120万吨的规模。中糖酒公司下属参股/控股四家糖厂，年产糖约25万吨;拥有27座直属仓库，仓储能力600万吨，可用于存放国储糖(实际储量几十到百万吨规模)。我们认为，从解决同业竞争角度出发，托管业务只是第一步，未来有望实现资产的对接和全面整合，之后中粮屯河将成为全国最大的制糖、销糖、食糖贸易(进口)和仓储企业。糖料作物已于2014年进入减产周期，预计15/16榨季白糖产量持续下降12%左右，供给减少推动价格稳步走高，公司现货业务已扭亏为盈，后期单吨利润有望提升至300-400元/吨，而内外盘糖价的巨大差异导致贸易糖有利可图。当然，国储糖成本较高不过由于现货价格上涨，国储即便计提减值准备也不碍公司业绩下半年开始反转。此外，根据协议，中粮屯河收取的托管报酬为:托管范围内企业在托管期间归属于母公司净利润的1%(含税，该净利润不包括处置股权、资产等非经常性收入形成的利润，亦不包括酒鬼酒(20.77, 0.00, 0.00%)股份有限公司归属于母公司的净利润)。截止14年12月31日，中糖集团实现营业收入66.24亿元;净利润3309万元。

　　迈出集团资产整合第一步，有望成为全球大糖商。中粮集团此前收购的莱宝农业同样拥有白糖业务资产，其全球产能250万吨(产量100余万吨)，贸易量250万吨。在解决生产效率和成本控制等问题后，从解决同业竞争的角度仍有在中长期可能实现整合。中粮屯河旗下已形成了屯河(国内)、中糖酒集团(国内)、Tully(澳洲)的全球糖业资源、资产布局，未来有望择机进一步开拓国际糖业市场。

　　投资建议:维持增持评级!糖价上涨收益，改革背景下资产整合预期增强，在仅考虑托管收入，不考虑中糖酒集团相关资产并表收入的背景下，预计公司15-17年实现净利润6.166/10.26/12.31亿元，每股收益0.3/0.5/0.6元，维持增持评级!