今年以来，医药行业被贴上“内卷”的标签。有两个典型的例子：一是沪港深上市的生物科技公司雨后春笋般盛开，创新药加速上市，医保谈判等政策使得创新药（器械）价格大幅下降，部分价格远低于欧美市场，创新医药内卷激烈；二是诸多公司转型CDMO，包括化工领域的公司，一些中小CDMO公司业绩飙升，叠加资本卷入，内卷加剧。内卷使得投资人对该行业的护城河概念开始模糊，本文试图予以分析解释。

一、什么是护城河？

投资大师巴菲特经常讲一定要投那些有护城河的公司。企业的护城河是指企业抵御竞争对手对其攻击的可持续竞争优势——如同保护城堡的护城河。

具体来说，真正的护城河可以分为五类：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势。相比而言，虚假护城河包括优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理等。

当然，技术变革、行业变迁、劳动力因素等等都会影响护城河。

二、医药行业的护城河在哪里？

1、专利壁垒高。

创新医药具有研发投入大、审批时间长，专利保护时间久三大特点。

现在同质化靶点药物纷纷上市，内卷加剧，因为生物药本身的专利保护难度较大，小分子药物发现工具更多，使得临床中的药品获得性更强。但以pd1两巨头竞争为例，BMS赢下PD1专利战，坐享Keytruda数十亿美元销售分成，未来国内创新医药出海也会面临很大的专利挑战。随着加入ICH，国内监管会加强专利的保护力度，刚发布的《抗肿瘤药物临床试验技术指导原则》预示着me-too类创新药存在不被批准的风险。

2、生产难度大。

生物疫苗、生命科学材料领域和高端医疗器械（设备）的生产难度一直很高。

疫苗的平台生产难度大，全球能数得上的疫苗厂商只有几家，不仅仅是生产设备的问题，单一个疫苗佐剂就使得GSK一直以来在疫苗市场占有一席之地。

生命科学材料作为医药研发的最基础领域，目前80%以上都被国外巨头垄断，如色谱填料中软胶基本被GE垄断，疫情导致供应链紧张加剧，价格翻几倍仍无法及时供应。

高端医疗器械面临生产材料、工艺经验等问题，如医疗设备中的PET-CT、电生理器械的三维标测系统等。

3、网络效应强。

CDMO属于技术服务管理行业，我们认为CDMO的壁垒实则很高。现在很多公司贴概念更多是景气赛道和资本介入，全球医药研发的主力仍在欧美发达市场，巨头研发外包的选择是判断CDMO实力的关键，更要关注巨头外包的层次，是否属于GMP原料级或中间体级，价值量多大。至于CDMO企业自身投资生物科技公司全球龙头公司昆泰不仅有投资收益，更有CSO的销售分成，不能以偏概全的分析。

纵观全球大的生物医药公司，产品适应症丰富多样，覆盖肿瘤、自身免疫、代谢性疾病等，销售网络遍布全球，拥有强大的网络效应，使得单产品专利过期或研发失败不至于影响公司整体业绩。如辉瑞既拥有新冠疫苗，又布局了新冠口服药品，同时还有传统的药品研发组合。

因此，我们认为医药行业的护城河是很高的，现在所谓的内卷更多是资本或人心的内卷。我们既要投赛道，更要时刻关注医药行业真正的护城河，才能做到长期稳健投资。

作者

国寿安保创新医药股票型证券投资基金

基金经理 刘志军

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