投资逻辑 

 十月板块组合表现回顾： 10 月推荐新能源汽车、智能驾驶、光伏、半导体、 军工、医美板块，月度涨幅分别为 7.5%、2.63%、7.56%、1.84%、4.27%、 3.93%，同期沪深 300指数为 0.87%。 

 总需求回落，聚焦高增长赛道。经济逐步回归潜在水平，大多数行业需求增速 也将回归。对于消费行业，竞争格局好的细分行业可适当关注；对于传统周期 品，板块性机会较难把握，更多关注领先企业的阿尔法机会；对于科技创新和 新能源，受经济整体增速制约较小，高增长有望延续。 

 消费行业存结构性机会，需求与竞争格局是重要标准。重点关注白酒、医美这 类需求旺盛、竞争格局相对较好的细分行业；调味品、酒店、白电等需求阶段 性承压、但竞争格局较好，存在左侧布局的机会。 

 高增长两大赛道：科技创新与新能源。产业结构升级下的高端制造与“双碳” 目标下的新能源，业绩不断得到验证。在高质量发展的大框架下，两大赛道有 望持续获得超越整体的增速，即使 22 年增速相对 21 年有所放缓，但只要其 向上周期未打破，仍然会是市场的主要机会所在。 

 11 月重点看好新能源、半导体、军工、医美等行业的投资机会，具体可关注 新能源汽车&智能驾驶、光伏、半导体、军工、医美板块。 

 
风险提示  宏观经济和企业经营情况不及预期、流动性超预期收紧、贸易和科技摩擦加剧 等。 

一、总需求回落  聚焦高增长赛道 经济逐步回归潜在水平，大多数行业需求增速也将回归。随着宽松货币政 策退出，今年年初国内经济开始下行，但因为地产投资与出口韧性较强，节奏 上相对平缓，到下半年增长压力才开始有所突显。制造业 PMI 数据 4 月起进入 下行通道，9 月结束 8 个月扩张首次位于荣枯线以下。随着地产下行速度开始 加快，出口继续放缓，疫情对消费的负面影响仍在，三季度 GDP 同比增速回 落至 4.9%，两年平均增速 4.9%，已经回落至 5%以下。根据央行易纲行长的 判断，中国的经济潜在增速有望维持在 5%-6%的区间，鉴于地产回落、出口常 态化、基建托而不举，明年经济增长很可能就在这一区间的下沿位置。下一阶 段，大多数行业需求可能都难以明显扩张，尤其是地产链与出口链上的企业将 面临增速下行的风险。 

 
二、成本压力将有所减轻，关注竞争格局好的消费行业。去年底开始，原材料 价格大幅上涨，消费行业需求疲弱，成本压力难以向下游顺畅传导。三季度消 费行业盈利整体相较二季度进一步下滑，尤其是家电、汽车等可选消费盈利全 面由正转负。当下随着需求端的进一步走弱和供给端产能的释放，原材料价格 开始缓慢回落，预计四季度往后中下游企业成本端压力将有所减轻，三季度可 能就是消费行业的盈利底。但毕竟需求端难有明显提振，多数行业产能过剩是 中长期的，结构性分化格局难以改变，更多关注竞争格局好的行业。 双碳目标下，高耗能产业阶段性供给不足可能长期存在，但传统周期品板 块性机会较难把握，更多关注领先企业的阿尔法机会。碳中和的本质是实现新 旧能源的切换与新旧产能的更迭，在转换期，新能源、新产能进场与旧能源、 旧产能退场必定会出现衔接上的错位从而造成部分时间段供给的紧缺。铜、电 解铝、钢铁、化工等传统高耗能行业产能或产量的天花板已现，今年所出现的 需求供给错配带来的涨价现象未来发生的频率可能会显著提高，但这种本质上 由供给端引发的投资机会从早期布局到持续的时间跨度都较难把握，更多关注 具有成本优势、规模优势以及节能降耗技术优势的领先企业在产业格局重塑造 中的阿尔法机会。 高增长赛道仍然集中于科技创新和新能源发展，且受经济整体增速制约较 小。当下时点，高质量发展的重心在于以创新带动产业结构升级与“双碳”目 标引领下的清洁能源发展。符合高质量发展的制造业投资在产业周期与优惠政 策的推动下领跑各个行业：9月 PMI 跌破 50，但高技术产业继续高景气扩张， 高技术产业 PMI 提升 0.3 个百分点至 54%，EPMI（战略性新兴产业采购经理 指数）上升至 55.90%；9 月国内新能源汽车在汽车整体销量下滑的情况下继续 增长，零售渗透率达 21.1%，较 20 年 9 月水平大幅增长 16 个百分点。放眼中 长期，中美两国在科技领域的竞争日趋激烈，以高端制造业取代房地产成为中 国经济的主导引擎这一历史进程刚刚开始。另一方面，全球各国持续加码“碳 中和”这一大目标，以清洁能源替代传统能源进程加快。在新能源领域，我国 在锂电池已形成全球龙头、光伏各环节产能在全球占比均绝对领先，在产业链 上具有相当的话语权，充分受益整个行业的高景气。 
 

三、消费行业存结构性机会   需求与竞争格局是重要标准 疫情对出行、社交场景的限制加上居民收入增长相对较慢，去年以来消费 恢复进程缓慢，社零增速甚至一度降至 3%-4%的水平，始终未恢复到疫情前的 水平。消费行业今年以来整体表现垫底，海天味业、格力电器等龙头股年内从 高点下来均有 40%左右的跌幅，除了汽车板块有新能源汽车加持表现较好，多 数板块深幅调整。究其原因，除了受总需求拖累和原材料涨价的挤压，旅游景 区、院线等服务消费行业受到疫情对出行限制的影响，调味品受到餐饮行业恢 复缓慢的冲击，家电则主要是由于地产的拖累和海运涨价。部分消费板块经过 年内的大幅调整，相比于其他行业，市场悲观预期反应更为充分，我们认为在 需求压力未缓解的背景之下，仍然关注结构性机会。 重点关注白酒、医美这类需求旺盛、竞争格局相对较好的行业。经济增速 整体放缓的情况下，消费作为后周期整体难有大幅增长，但消费结构升级作为 高质量发展的重要内容大趋势不改。各行业中，白酒、医美行业竞争格局与需 求整体最好。但这两个行业市场预期也较高，因而缺乏估值优势。 

（1）酒文化在中国根深蒂固，高端白酒从以政务消费为主转入以大众消费 为主成为居民消费升级的典型代表，加上文化基因难以复制，行业护城河深厚， 竞争格局稳定，龙头企业在疫情时期也保持了较快增长。 

（2）医美仍处发展早期，医疗行业属性决定了其较高的进入门槛，消费属 性决定了其价格端不像其他医药行业受到“集采”的限制。需求端对应的“怕 老”心理诉求与“怕死”类似，具有一定的刚性，且消费升级意愿强烈。出于 对制造“容貌焦虑”的整顿，政策加强医美广告监管，虽然给行业带来短期阵 痛，但完善的监管有利于行业由发展初期的混乱向规范化前进。 调味品、酒店、白电等需求阶段性承压、但竞争格局较好，存在左侧布局 的机会。严格防疫要求下服务消费受限，地产下行拖累地产链消费品，但是竞

四、争格局好的行业有望更快走出低迷期，盈利估值双杀后存在左侧布局机会。 

（1）调味品、酒店待服务消费恢复后会有较大利润弹性。国内各地疫情仍 有散点式爆发，对出行与人员聚集仍有较大影响，因此服务消费的恢复始终落 后于商品消费，旅游、餐饮行业受到巨大冲击。相关行业中，酒店以及与餐饮 相，最终消除，但一旦恢复，困境反转下其利润弹性值得期待。酒店连锁龙头 借机轻资产扩张并加码中高端、格局正在优化，调味品行业集中度也在提升且 龙头提价较为顺畅，左侧布局这一类行业风险较小。 

（2）白电受地产影响相对不算大，可左侧布局等待估值修复的机会。房地 产领域的调控政策不断收紧后，房地产销售应声回落，地产链上的相关消费品 销量明显下行，包括家电、建材等。房住不炒的政策调控基调和以房产税为代 表的长效机制逐步建立后，短期很难再期待地产出现一轮繁荣周期。但地产产 业链中的白电与厨电、建材有所不同，其销量与地产的相关度更低，以空调为 例，地产对其销量影响约为 30%，且行业竞争格局较好，三大龙头竞争地位稳 固。今年前三季度由于原材料和海运涨价，行业增收不增利，可以左侧布局其 估值修复的机会。          

五、高增长两大赛道：科技创新与新能源 产业结构升级下的高端制造与“双碳”目标下的新能源，天时地利人和推 动产业进入向上周期，业绩不断得到验证。在高质量发展的大框架下，两大赛 道有望持续获得超越整体的增速。当下市场对其担忧主要在于其阶段性 PE 估 值偏高，且明年增长速度可能会有所降低。但是从每年各行业板块的涨幅排名 情况来看，相对景气度以及行业本身景气度的持续性起到决定性的作用。我们 认为高端制造与新能源两大赛道相比其他行业比较优势明显，即使 22 年增速 相对 21 年有所放缓，但只要其向上周期未打破，仍然会是市场的主要机会所 在。 新能源汽车推动下的智能汽车正成为科技创新落地的重要方向。汽车产业 正经历类似手机产业从功能机向智能机时代的迭代，汽车作为单纯出行工具的 属性逐步向移动智能终端转变。过去燃油车复杂的机械结构及成熟的产业分工 体系限制了智能汽车底层电子电气架构的彻底变革，新能源汽车加速放量改变 了这一状况，电动车机械结构大幅简化，全新开发的电动平台在变革成本及难 度上均有显著优势，其高电压电力平台也更能支撑起更高强度的电子设备荷载。 软件定义汽车的行业趋势开启，通过 OTA 升级可进行整车级别性能的持续提升。 各大车企正加大智能化投入，特斯拉确立了以电动平台为载体的智能汽车主导 设计，引领产业变革。目前全球汽车的电子化率（电子零部件成本/整车成本） 不到 30%，未来会逐步提升到 50%以上，汽车电子也因此成为半导体下游领域 需求增长最快的市场。当前市场目前普遍存在的担心在于 5G 手机普及率的饱 和以及疫情后电脑、电视、平板等“宅经济”产品销量的下滑对电子产业的冲 击，但智能汽车正代替传统智能终端成为 5G 时代软硬件科技的重要增长极。 从 TMT行业细分领域三季报看，与智能汽车相关的软硬件企业盈利遥遥领先。 全球共同坚守“双碳”目标，确立了新能源行业的高景气度。国际社会持 续加码减碳目标，碳中和逐渐成为一场国际竞赛，我国作为碳排放大国，去碳 进程更需加速。推广新能源汽车与发展光伏、风电等清洁能源是当前实现能源 结构优化的最主要手段。国内光伏产业成本优势是各国实现平价上网、发展新 能源的关键，2018 年我国硅料、硅片、电池片、组件产量占全球总产量的比重 分别为 58.1%、93.1%、74.8%、72.8%，且随着产能的扩张比重继续提升。 我国新能源汽车产业链也已建立具备国际竞争力的全产业链，在材料、电池端 均形成了具有国际竞争力的行业龙头企业，产品进入国内外主要新能源整车厂 的供应链。新能源可以说是最不受宏观经济影响、政策持续友好的行业，国内 新能源企业深度受益全产业链供需两旺，戴维斯双击行情持续性强。 

 
行业配置策略 经济逐步回归潜在水平，总需求难有明显提振。科技创新和新能源发展两 大高增长赛道，受经济整体增速制约较小，相对优势明显，且明年仍然在向上
投资策略 

 

景气周期，是市场的主要机会所在。消费行业整体前期受到盈利与估值双杀， 三季度可能就是行业盈利底，短期需求低迷但竞争格局好的子行业存在左侧布 局机会，但需求与竞争格局均有优势的子行业产业向上周期机会更值得把握。 综合考虑行业景气周期与产业格局，我们重点看好新能源、半导体、军工、医 美等行业的投资机会，11 月具体可继续关注新能源汽车&智能驾驶、光伏、半 导体、军工、医美板块。 

风险提示 宏观经济和企业经营情况不及预期、流动性超预期收紧、贸易和科技摩擦加剧 等。  
 

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。