核心观点

  我们近期判断十年国债2.8%及以下拿出部分头寸做交易，2.9%及以上回补仓位，有一定收效。目前房地产已经是经济基本面的最大风险源，叠加能耗双控，价格高企对需求的反噬，基本面担忧明显升温。资金面上周继续维持紧平衡，但当前基本面不支持收紧，更多是短期扰动。权益市场下跌也从风险偏好角度利好债市。我们认为，基本面决定债市仍顺风，胜率重新提升，空间看房地产，重申建议转为构建偏多头寸，调整就是机会。美元债仍是重灾区，关注二级资本债等跌出来的机会，产业债小幅拉长久期，非尾部城投仍是基本配置。近两周重点关注大宗商品价格、地产企业风险事件、季末资金面、政府债供给、理财整改和美联储QE退出进展。

  三大压力之下基本面担忧明显升温

  近期个别房企负面信息发酵、第二轮重点城市土拍冷淡、楼市销量快速下滑、部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行、供需两端压力凸显。由于房地产行业链条长，房地产销量、投资放缓，居民购房意愿及相关消费减弱，甚至土地出让也会影响到基建增速，导致经济下行担忧明显升温。其次，能耗双控导致诸多省份的高耗能行业停供停产，不但直接影响工业生产，也会扰乱整个产业链。第三，疫情、能耗双降导致的资源品等价格上升，已经开始反噬、压制需求。三、四季度GDP增速将面临巨大挑战。

  资金面维持紧平衡，关注货币政策会否重演救急角色

  上周资金面比我们预计的更为紧张，DR007一度接近2.4%，可能源于三个原因：1、国债发行量增大带来集中缴款；2、季末+节假日将至，机构普遍提前储备流动性；3、力图压缩杠杆空间。但利率并未因此调整，反而出现下行。上周连续两日千亿逆回购也对紧张情绪有所缓解。我们认为货币政策稳字当头的态度没有改变，地产风险事件及经济下行担忧对货币政策将构成制约，易松难紧。我们认为政策将保持定力，但如果演化为流动性等冲击，货币政策将重新扮演救急角色。同业存单利率持续低于MLF源于银行缺存款但不缺“钱”，主动发行意愿不足，尤其是基本面逻辑。

  风险偏好下降重挫权益市场，利好债市情绪

  周一港股开盘大跌，恒生指数、恒生国企指数分别下跌3.3%、3.38%，一方面受美国债务上限问题影响，更重要源于市场对国内房地产行业的风险担忧，并连累金融板块下跌。我们认为，房地产由于首付比率较高，政策力保三稳，不具备次贷危机时期的传染性，对经济将有冲击，但不会过度演绎。但市场的风险偏好明显下降，经济增速放缓叠加通胀压力，类滞胀状况向微通缩演绎的概率不小，这对债市整体略偏有利。

  债市整体顺风，构建偏多头寸，调整就是机会

  不难看出，经济增速正面临失速挑战，债市所处的基本面环境有利。近期债市经历了小幅的调整，释放了一定的估值风险。资金面近期有所收敛，地方债供给加速，理财整改，美联储QE退出可能带来扰动。我们在一个月前提示追涨性价比不高，但在基本面指引下，目前更强调调整是机会。目前看，胜算有所提升，空间看房地产行业如何演绎。保持“超长利率债+3、5年利率债+产业债小幅拉长久期+中部区域主流城投短端+二级资本债跌出来的机会+转债个券”，构建偏多头寸，美元债在房地产行业风波中首当其冲。

  风险提示：房地产行业如何演绎，摊余成本理财监管力度超预期，货币政策超预期。

  上周热点与本周关注点

  上周热点：

  （1）中国8月经济数据公布：中国8月规模以上工业增加值同比增5.3%，预期增5.8%（Wind一致预期），前值增6.4%。中国1-8月固定资产投资同比增8.9%，预期增9.1%，前值增10.3%。中国1-8月房地产开发投资同比增长10.9%，商品房销售面积增长15.9%。中国8月社会消费品零售同比增2.5%，预期增7.4%，前值增8.5%。

  （2）9月15日，央行开展6000亿元1年期MLF操作：中标利率持平，当日有6000亿元MLF到期。

  （3）2021年9月15日，人民银行发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》：央行宣布“南向通”将于2021年9月24日上线，债券市场双向开放迈出关键一步。“南向通”内地投资者暂定为一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银和农商行）。合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可以参与“南向通”。而交易对手方暂定为香港金融管理局指定的“南向通”做市商。

  （4）国家发改委就业司副司长常铁威16日表示，将有序取消一些行政性限制消费购买的规定：常铁威指出，总的来说，对于当前和今后一段时期的消费形势，可以用三句话来概括。一是总体稳步恢复，二是短期局部承压，三是长期稳定向好。将有序取消一些行政性限制消费购买的规定，放宽服务消费领域市场准入，打通堵点，在疫情防控常态化同时，增加科学柔性管理，保障好人民群众基本消费活动。

  （5）国务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第五次排除延期清单：经国务院批准，国务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第五次排除延期清单，对《国务院关税税则委员会关于对美加征关税商品第一次排除延期清单的公告》（税委会公告〔2020〕8号）和《国务院关税税则委员会关于对美加征关税商品第三次排除延期清单的公告》（税委会公告〔2021〕2号）中的81项商品，延长排除期限，自2021年9月17日至2022年4月16日，继续不加征我为反制美301措施所加征的关税。

  本周关注：

  （1）本周四美联储公布利率决议。

  （2）本周有逆回购到期1400亿，国库现金定存到期700亿。

  （3）本周利率债净供给629.3亿元。

  实体经济观察

  通胀

  流动性跟踪

  债券及衍生品

  风险提示

  1、房地产行业如何演绎：后续地产销售的回落幅度存在不确定性。

  2、摊余成本理财监管力度超预期：摊余成本理财监管力度和银行应对方式仍需观察，可能对债市造成资金面冲击。

  3、货币政策超预期：如果地产等导致经济出现超预期下行风险，货币政策宽松力度有望加大，公开市场操作利率调降可能打开利率下行空间。