制约传统火电运营商估值的原因：

1、“市场煤”和“计划电”的长期错位。火电的发电原材料动力煤价格是随市场波动的，但火电上网电价浮动小，因此导致火电运营商利润波动大，利润基于动力煤价格呈现周期性。

2、2018-2020年存在的降低上网电价的预期。

向新能源运营商转型的火电运营商的估值重构的逻辑：

1、风能、光伏发电运营成本仅仅为设备成本和人员费用等运营成本，不受发电原材料价格影响（例如火电中的煤炭），因此盈利周期属性大大降低。所以市场上新能源运营商（例如，三峡能源、太阳能、节能风电）的盈利周期属性很弱，且估值明显高于火电运营商的估值。

2、随着光伏、风能技术的进步，风能、光伏发电平准化度电成本在逐渐下降中。

3、华能、华电等大型传统火电运营商的火电基本盘带来的 强劲现金流、极具竞争力的融资成本、强大的项目资源获取能力，为其新能源转型提供保障。几大发电集团也在积极向新能源发电运营商转型。例如，华能国际现阶段11GW的新能源装机量，其规划在“十四五”阶段每年新增8GW以上的装机规模，十四五末装机规模预计达到55GW左右。天风对其的测算结果是仅十四五的新能源装机新增的40多GW就有望为其带来90亿元的利润增量，而2020年公司实现的业绩为45.65亿元。

4、电价市场化改革预期。在“市场煤”和“计划电”的长期错位下，电力供需容易出现问题，在用电高峰期常出现“电荒”现象，目前已有一些省份相继出台"尖峰电价"、“完善峰谷电价”、“季节性电价”等措施。此外，在过去几年新增产能急刹车之后，随着全社会用电量持续增长，降电价预期消散、涨电价预期渐浓。“市场煤”和“计划电”的长期错位终将逐步修正，届时火电周期性也会弱化。

5、向新能源运营商转型后碳排放额度为其带来的利润增量。

估值对比：

三峡能源目前有15GW的风电、光伏装机，市值1580亿；

太阳能4GW光伏装机，市值220亿（还有一些光伏组件业务）

节能风电 3.1GW风电装机、2021-22年规划1.6GW装机，市值220亿。

华能国际目前风电、光伏装机11GW，未来5年每年规划8GW风电、光伏装机，2025年达到55GW装机，仅其新能源发电业务的估值就应该有多少呢？ 此外，其还有100GW的火电装机容量