CPI 环比由降转升，核心 CPI 反弹。7 月 CPI 同比上涨 1.0%，涨幅比上月回落 0.1 个百分点；环比由上月下降 0.4%转为上涨 0.3%。核心 CPI

同比上涨 1.3%，涨幅比上月扩大 0.4 个百分点。分项来看，衣着、居住、生活用品和服务均好于季节性，助推核心 CPI 反弹。食品方面，猪价降幅大幅收窄。受部分地区台风、强降雨等极端天气和散点疫情的影响，鲜菜、蛋类、粮食的生产和储运成本增加，价格环比均出现上涨。非食品方面，暑假出行，叠加油价上涨，共致非食品价格回暖。

➢ 中上游 PPI 对中下游的传导有所增强。PPI 上涨 9.0%，再度触及年内高点，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点；从环比看，PPI 上涨 0.5%，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点。原油、煤炭的带动下，中上游 PPI 涨幅走阔。与之相对的是，国内大宗商品保供稳价政策效果显现，钢材、有色金属等行业价格小幅下降。代表下游制造业的 PPI 加工工业环比上涨 0.1%，涨幅较上月小幅下降。但下游消费品 PPI 环比增速加快，食品、衣着、一般日用品环比由负转正，耐用消费品环比继续改善，说明中上游 PPI对中下游的传导有所增强。

➢ 进一步宽松的预期可能需要“降降温”。我们判断，四季度可能会演绎“猪油共振”。先看猪肉价格，7 月猪肉价格基本止跌。从历史经验来看，能繁母猪存栏量同比增速是预测猪肉价格的核心前瞻指标。8 月开始，领先于猪价 6 个月的能繁母猪存栏同比转头向上，随后持续上行，据此估计猪肉价格将从 8 月进入上升阶段。从需求端看，冬季是猪肉的消费旺季，猪价具备上升的基础。油价方面，全球生产持续恢复，加上新冠疫苗接种范围扩大将支撑原油价格高位震荡。结合基数，10 月、11 月猪肉和原油的基数较低，CPI 与 PPI 可能双双呈现较大涨幅。货币政策角度，第一，美国 7 月非农数据的亮眼表现与美联储的鹰派发言，显示美联储缩减 QE 的时点正在逼近。第二，二季度货币政策执行报告强调了货币与通胀的关系，提出要“坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定”。再考虑到 CPI 与 PPI 可能在 10 月份冲高，央行在下半年大幅宽松的窗口期已经所剩不多。在此背景下，央行对于货币政策的选择会更加谨慎。由此判断，近期进一步宽松的预期可能难以兑现。

➢ 风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

一、CPI 环比由降转升，核心 CPI 反弹

CPI 环比由降转升 ，同比涨幅小幅回落 。7 月 CPI 上涨 1.0%，涨幅比上月回落 0.1 个百分点，去年价格变动的翘尾影响约为 0.5 个百分点，比上月回落 0.3 个百分点；新涨价影响约为 0.5 个百分点，比上月扩大 0.2 个百分点。CPI 环比由上月下降 0.4%转为上涨 0.3%。

扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨 1.3% ，涨幅比上月扩大0.4 个百分点。分项来看，衣着、居住、生活用品和服务均好于季节性，助推核心 CPI 反弹。

食品方面， 猪价降幅大幅收窄 。7 月食品价格环比降幅收窄 1.8 个百分点至 0.4%，主要拖累项为鲜果与猪肉，鲜果价格环比下降 2.1%，跌幅比上月收窄 2.4 个百分点。猪肉价格虽然环比依然为负，但降幅大幅收窄，3 月至 6月猪肉价格环比降幅均在 10%以上，本期仅下降 1.9%。受部分地区台风、强降雨等极端天气和散点疫情的影响，鲜菜、蛋类、粮食的生产和储运成本增加，价格环比均出现上涨。

非食品方面，暑假出行，叠加油价上涨，共致非食品价格回暖 。6 月非食品价格由上月持平转为上涨 0.5%。分项来看，由于国际原油价格上涨，主要是汽柴油价格上涨较多，分别上涨 3.5%和 3.8%，涨幅均较上月有所扩大。带动交通工具燃料价格环比上升 3.4%，较上月涨幅扩大 1.4 个百分点。暑期出游旺季的影响下，服务价格由上月下降 0.1%转为上涨 0.6%。飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨 24.3%、7.3%和 3.8%。

二、中上游 PPI 对中下游的传导有所增强

7 月PPI 同比再次摸高，环比涨幅扩大 。PPI上涨 9.0%，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点。其中，生产资料价格上涨 12.0%，涨幅扩大 0.2 个百分点；生活资料价格上涨 0.3%，涨幅与上月相同。从环比看，PPI 上涨 0.5%，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点。其中，生产资料价格上涨 0.6%，涨幅扩大 0.1 个百分点；生活资料价格由上月下降0.2%转为上涨 0.1%。

原油、煤炭的带动下， 中上游 I PPI 涨幅 走阔 。PPI 采掘工业环比 5.2%，原材料工业环比 0.8%，涨幅均较上月明显反弹。动力煤进入需求旺季，煤炭开采和洗选业价格上涨 6.6%，涨幅扩大 1.4 个百分点。国际原油价格上行，带动国内石油相关行业价格涨幅扩大，其中石油开采价格上涨 7.1%，精炼石油产品制造价格上涨 3.0%，涨幅分别扩大 4.1 和 0.5 个百分点。与之相对的是，国内大宗商品保供稳价政策效果显现，钢材、有色金属等行业价格小幅下降，其中黑色金属冶炼和压延加工业价格下降 0.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格下降 0.1%。

中上游PPI 对中下游的传导有所增强 。代表下游制造业的 PPI 加工工业环比上涨 0.1%，涨幅较上月下降 0.2 个百分点。但下游消费品 PPI 环比增速加快，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品分别环比上升 0%、0.2%、0%、0.2%，前期分别为-0.5%、-0.3%、-0.2%、0.1%，说明中上游 PPI 对中下游的传导有所增强。其中，食品制造业、酒饮料及精制茶制造业、纺织业分别上升 0.2%、0.2%、0.6%。

三、进一步宽松的预期可能需要“降降温”

四季度可能会演绎“猪油共振” 。先看猪肉价格。7 月猪肉价格基本止跌，截至 8 月 6 日，猪肉批发价格为 22.15元/公斤，与上月同期的 22.44 元/公斤相比跌幅仅为 1.3%。从历史经验来看，能繁母猪存栏量同比增速是预测猪肉价格的核心前瞻指标。8 月开始，领先于猪价 6 个月的能繁母猪存栏同比转头向上，随后持续上行，显示猪肉价格预计从 8 月进入上升阶段。从需求端看，冬季是猪肉的消费旺季，猪价具备上升的基础。油价方面，近期

德尔塔病毒在全球肆虐引起市场对原油价格的担忧。但是，全球生产持续恢复，加上新冠疫苗接种范围扩大将支撑原油价格高位震荡。

从基数来看，10月、11月猪肉和原油的基数较低 ，CPI 与PPI 可能双双呈现较大涨幅 。去年 10 月、11 月，猪肉和原油价格都出现了小幅下降。假设 10 月猪肉和原油价格分别为 28 元/公斤、70 元/桶，那么同比增速将分别为-34.1%与 74.2%。而 7 月猪肉价格同比下降了 53.6%，原油价格上升了 72.8%，这意味着根据我们的预测，10月猪肉价格与原油价格同比增幅将高于本月。另外，原油价格还可以通过交通通信等多个渠道影响 CPI。基数效应的影响下，10 月 CPI 与 PPI 可能双双呈现较大涨幅。

进一步宽松的预期可能需要 “ 降降温” 。第一，美国 7 月非农数据的亮眼表现与美联储的鹰派发言，显示美联储缩减 QE 的时点正在逼近。第二，二季度货币政策执行报告强调了货币与通胀的关系，提出要“坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位，从根本上保持物价水平总体稳定”。再考虑到 CPI 与 PPI 可能在 10 月份冲高，央行在下半年大幅宽松的窗口期已经所剩不多。在此背景下，央行对于货币政策的选择会更加谨慎。由此判断，近期进一步宽松的预期可能难以兑现。