虽然宏观数据对市场偏空，但A股市场韧性同样明显，中国资产对海外资金的吸引力明显增强。以上证综指为例，预计年内在3200点一线具有强支撑。

  7月初到现在的A股市场行情可谓是先抑后扬、结构分化。多头资金止盈出局、Delta变异病毒、PMI数据不及预期等因素引发了月初指数回调。上周先是国常会提出要适时降准，然后上周五央行超预期宣布全面降准，指数强势反弹行情再度呈现。我们可以发现，近期上证50、沪深300相较于中证500指数偏弱势。上证综指、深证成指相较于创业板指与科创50指数来说同样非常弱势。现券市场结构分化特征非常鲜明。本周二创业板指一度超过上证综指。尽管考虑到编制规则差异两者并不具备可比性，但是这也是当下权益市场结构极致分化的演绎结果，我们可以看到权重板块持续承压，而高景气板块的高估值个股价格屡创新高。

  下半年国内流动性预计合理充裕

  7月7日，国务院常务会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。事实上，国常会之后市场机构普遍将本次降准预期解读为定向降准，但是央行上周五宣布决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%，释放长期资金约1万亿元人民币。客观来看，央行推出全面降准确实超出市场普遍预期，但是从其降准目标表述来看，实际对流动性带来的边际宽松效果可能不及市场预期，央行指出“此次降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定”。考虑到7、8、9月MLF到期量分别为4000亿元、7000亿元和6000亿元，7月当月还存在预估4000亿元左右规模的缴税缺口，那么本次全面降准总体投放的资金量并不大。此外，央行宣布全面降准之后多位央行领导均在公开场合重申此次降准是货币政策回归常态化之后的常规流动性操作，稳健货币政策取向没有发生改变。

  因此，我们认为本次央行推出全面降准确非货币政策再转宽松，更多是要稳定市场的流动性预期，更好地服务和支持实体经济发展，推动降低实体融资成本。我们可以定性为货币政策回归常态之后的MLF置换操作，市场可以持续关注本月MLF续作情况以及LPR报价来印证这些判断。如果后续政策利率确实并不发生实质性调降，那么市场对下半年国内流动性的预期就不能过度乐观，下半年地方政府专项债提速发行、MLF集中到期以及信用债到期风险仍然不容小觑，我们认为国内的下半年流动性为“合理充裕”而非“明确宽松”。

  国际端流动性宽松的不确定性增强

  本周二晚间美国披露了6月通胀数据，WIND数据显示，6月CPI和核心CPI水平均大超市场普遍预期，具体来看，美国6月季调后CPI环比升0.9%，创2008年6月以来新高，预期升0.5%，前值升0.6%；未季调CPI同比升5.4%，续创2008年8月以来新高，预期升4.9%，前值升5%。其中6月未季调核心CPI同比升4.5%，预期升4%，前值升3.8%；核心CPI环比升0.9%，预期升0.4%，前值升0.7%。通胀数据公布之后，市场对美联储加息预期抬升，美十债利率再度回升到1.40%之上，美股关键指数普遍回调，市场风险偏好下行。今年以来，全球市场都在紧盯美联储的一举一动，去年8月美联储宣布更改货政框架寻求实现2%的平均通胀长期目标从而为延长疫情之后无上限量化宽松举措的持续时间提供理由。今年伴随疫苗有效且优先接种，美国如期迎来了疫情有效控制之后的快速反弹，美国就业数据持续改善但仍然距离疫情前有一定差距。通胀数据持续抬升，市场对美联储提前加息的担忧或者预期明显增强。事实上一直强调要用通胀换取充分就业的美联储最新一期议息会议也出现了微妙转向，其在提升美国经济增速预期的同时也上调了通胀预期，很大程度上承认高通胀并不是暂时的，越来越多的美联储委员开始预期提前缩减购债，更有委员公开场合表示赞同从2022年开始加息。

  因此，我们认为国际端流动性持续宽松的不确定性逐渐增强，全球流动性最为宽松的时期已经过去，MMT的持续演绎终将结束，国际大宗的通胀交易仍在演绎，这就客观为海外央行货币持续超发形成了非常明显的枷锁。关键性资源国已经开始采取加息行动，加拿大、新西兰等多国近期表示已经开始缩减刺激措施，我们需要密切关注美联储后续议息会议以及其在8月全球央行年会上的行动。

  综上，我们认为三季度驱动A股市场的关键流动性逻辑层面中性偏空，风险主要来自海外层面。从央行上周的超预期全面降准来看，国内维持流动性“合理充裕”的决心不是空话，但是央行高频强调本次全面降准是货币政策回归常态化之后的常规流动性操作。因此，我们对下半年国内流动性预期为“合理充裕”而非“明确宽松”。海外方面，6月美国通胀数据再度大超市场普遍预期，高通胀很大程度上限制全球为应对疫情所采取的量化宽松政策的持续进行，市场在警惕流动性陷阱风险的同时也在增强对以美联储为代表的全球央行提前退出刺激政策的担忧，当下以资源国为代表的主要央行已经进入了加息通道，而美联储也已经开始从预期管理方面进行转向，存在超预期提前缩减购债的可能性。

  策略方面，短期来看，上周央行超预期全面降准引发指数反弹，但可持续性有待考验，市场情绪并未大幅改善，极致性结构分化格局还在演绎。中长期来看，年内A股市场并不具备持续大幅上行基础，上市公司盈利基本面伴随国内经济以及工业企业利润增速边际下行将出现预期回落。从流动性角度来看，A股市场三季度存在高估值的边际收敛压力，主要看全球高通胀的可持续性以及海外央行货币政策是否提前转向，关键性节点在于美联储是否在8月全球央行年会上释放Taper信号。然而，投资者无须过度悲观，A股市场韧性同样明显，中国资产对海外资金的吸引力明显增强。以上证综指为例，我们认为年内其在3200点一线具有强支撑。