造纸行业深度研究报告：废纸供需新平衡，造纸龙头再出发

  包装纸和废纸——造纸业的国际大循环。

我国废纸系原纸产量占纸及纸板总产量一半以上，原料以废纸为主，2017年以前国废和外废消费比例稳定在4:6左右，2016年进口外废2850万吨，占全球废纸贸易量49.08%，主要来源地为美国（44.88%）、英国（13.63%）、日本（9.98%）。2017年后，受废纸进口政策趋严影响，国内加快废纸回收以满足生产需求，2020年回收量同比增加4.75%至5493万吨，占比接近90%。
  限废时期的国内纸企——龙头优势显著。

2017年7月以后，随着我国进口废纸配额申报制度趋紧，外废需求下降明显，国废需求大幅提升，需求变化带动外废价格下行，同时国废价格抬升，国内外废纸价差逐渐扩大。国内外废纸价差扩大使拥有外废配额的纸厂持续获得成本优势，进口废纸配额申报制度实施以来，龙头企业享有主要进口废纸配额，前三大包装纸企外废配额占比超五成。但2021年起全面禁止废纸进口，龙头企业需要寻找其他原料获取途径。
  禁废后行业有三个主要应对措施：

1、加强国废回收：中美成品纸消费结构类似，废纸回收率却存在15-20pct的差距，然而考虑到中国成品纸间接出口占比较高等情况，现有消费和贸易结构下，我国实际废纸回收率已达较高水平，提升空间有限；

2、加快海外布局：海外布局再生浆产线有助于解决原料短缺问题，21年1-4月累计进口再生浆65.49万吨，是19年同期的5倍，目前龙头纸企现有及在建海外再生浆产能接近400万吨，但相较限废前的2300万吨外废制浆消耗量，仍明显不足；除再生浆外，龙头纸企在海外还有400-500万吨的包装纸产能布局；

3、调整原料结构：除从废纸原料端考虑外，调整原料结构，增加木浆比重，也有助于缩小废纸原料缺口，目前龙头纸企用于生产包装纸的现有及在建浆线产能合计超过300万吨。
  包装纸行业——需求提升稳健，集中度提升进入快车道，吨盈利有望改善。受到快递业的蓬勃发展，限塑引致的替代需求增长，行业需求稳健增长。集中度方面，箱板纸2020年产能集中度达到52%，远高于瓦楞纸的23%，且高端箱板纸领域由于对外废有较高需求，集中度估算约在80%左右。未来随着外废停止进口，预计箱板纸行业集中度将继续提升，瓦楞纸产能清退加速，大厂凭借领先的国废渠道建设和规模生产优势，逆势扩张产能，此消彼长下，未来3-5年瓦楞纸行业集中度有望加速提升。目前箱板纸行业利润空间明显改善，瓦楞纸生产利润仍较为微薄，龙头纸企凭借海外布局和国内原料布局，预计将扩大吨毛利领先优势，瓦楞纸吨盈利水平也有望持续改善。

观点参考：
  重点推荐关注山鹰国际、太阳纸业，关注玖龙纸业、理文造纸。重点推荐关注具有海外废纸浆布局优势的包装纸龙头山鹰纸业，在老挝布局高端箱板纸的浆系纸龙头太阳纸业，关注具有深度国废回收中转站布局和外废布局的包装纸港股龙头玖龙纸业和在国内经营超50家废纸回收及打包厂的理文造纸。
  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，原材料价格大幅波动，产能建设不及预期。

【注意：以上内容属个人观点，仅供参考学习。股市有风险，投资需谨慎】