论市 | 滞胀来了吗？

今年以来全球通胀上行幅度超出之前市场一致预期， 5月国内PPI同比高达9%、美国CPI同比高达5%，很多投资者担忧投资时钟进入滞胀期，权益类资产将无投资机会。展望21年下半年，通胀压力能否缓解，经济周期真进入滞胀期了吗？股市还有机会吗？针对市场普遍关注的这个话题，笔者进行了些梳理与思考，供读者们参考。

市场担忧滞胀

近来我国资本市场对通胀的担忧开始升温。以PPI为例，PPI当月同比增速从去年10月的-2.1%已经上涨至今年5月的9.0%，大超市场预期的8.5%，已经超过了上一轮2017年的最高点7.8%，创下13年新高。与此同时，一季度GDP同比增速为18.3%，由于基数效应，之后三个季度的增速大概率逐季下降，因此组合起来看，今年二季度GDP和PPI的组合似乎呈现了滞胀的特征。

真实的定位

从表观数据看，市场的上述逻辑看似正确，但也有值得商榷的地方。笔者认为由于2020年一季度疫情原因，导致今年一季度GDP数据同比大增，往后几个季度增速降低，表观增速大幅波动只是因为同比数据受到了低基数的扰动。考虑基数效应后今年投资时钟到底处于哪个阶段？基于Wind一致预期下的宏观数据并计算两年年化增速来刻画今年的宏观环境：今年一季度我国实际GDP两年年化增速为5.0%，基于万得一致预期的GDP单季度两年年化增速在剩下三个季度分别为5.7%、5.6%和5.9%，因此今年经济其实是向上的；通胀方面，虽然PPI当月同比增速在5月高达9.0%，但两年年化增速仅为2.5%，年内基于万得一致预期的PPI两年年化复合增速将基本维持在1.5%左右，今年其实通胀压力并不大。

流动性方面，去年10、11月社融和M2同比的见顶标志着我国宏观流动性边际收紧。笔者倾向于认为当前处于美林时钟的过热期（经济基本面向上、通胀上行、流动性边际偏紧），尚未到滞胀期。通常来看，经济周期处于过热期，股票市场依旧是有机会的。

投资机会

政策层面，中国人民银行行长易纲在第十三届陆家嘴论坛上表示，综合各方面因素判断，今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下。意味着我国今年的通胀压力不大，货币政策有望保持稳健中性“不急转弯”，缓解了市场对因通胀上升而引起的流动性收紧担忧，利好市场。资金层面，已有增量资金进场，体现为：5、6月份开始，公私募基金发行回暖；北上资金截止6月中旬，今年已净流入超过2100亿元；融资资金稳步上升，接近1.6万亿等。

板块方面，建议关注景气度高的半导体、新能源汽车产业链、光伏、医药、医疗保健、以及调整到位的高端白酒与食品饮料。