天下武功，无坚不破。

当投资遇到杠杆，单边上涨，盈利加速，单边下跌，则亏损亦快，乃至爆仓。2015年6月15日~7月8日，A股市场的参与者在短暂却又漫长的68个交易小时中，见证了去杠杆螺旋中的多杀多惨况。

笔者在7月6日发表于《第一财经日报》的《中国中车：神车变灵车，压垮A股系统的最后一粒沙子》一文中分析，从市场微观演化复盘，6月9日中国中车在重组复牌次日从涨停到跌停开启了其股价下跌之旅，同时也无意中成为A股杀杠杆的第一张骨牌。

第一张骨牌的威力在于中国中车的龙头地位，更在于触发了隐含于A股系统中的杠杆链条，前者更具象征意义，后者则是致命的。

更致命的在于，杠杆资金中的正规军券商两融数据变动每日可以监控，但场外配资规模到目前依然是个黑洞，无从精确统计，从一开始就被放纵野蛮生长。

图：场内场外配资结构图资料来源：华泰证券

场外配资规模黑洞

百度一下“配资”，出来490万条结果，在前10页除了少数几条相关新闻，其余都是经过百度认证的推广广告。

在这场A股系统性崩溃过程中，场外配资被指责为罪魁祸首，皆因其在过去的数月里野蛮生长。

近年来，互联网金融风靡中国大地，热到匪夷所思的一个地步就是，2015年5月多伦股份公告称更名为匹凸匹，一口气引来两个涨停板。其实很多公司不过是打着创新的旗号，利用新兴的互联网技术手段规避监管而已，诸多高利贷公司摇身一变P2P公司。

场外配资很多也是这些本质上放高利贷的公司在做，有资料显示，早在1996年，福建泉州一带就开始出现借贷炒股，算是“配资”炒股的雏形，到2005年配资在杭州开始公司化运作，2010年，在温州呈现规模化发展。

其实配资在证券交易中泛滥之前，2011年期货配资业务就曾疯狂席卷市场，导致2011年7月证监会发布《关于防范期货配资业务风险的通知》，明确禁止了期货配资。

另据申万调研，从2012年底开始，配资业务开始盛行，当时量还比较小，江浙一带比较多。申015年3月草根调研显示，温州大约有800亿，约占全国一半(这为市场大跌期间温州配资公司强平配资客户同时做空股指期货的传闻埋下了伏笔)。

2014~2015年配资业务走向全面爆发，并且出现了新形式，如伞形配资和影子配资。P2P平台配资是影子配资的典型，商业模式简单，资金来源和投向、仓位都没有限制，资金在配资方的账户管辖之下，设定一定的预警线和强平线即可。

场外配资规模究竟有多少?鉴于渠道的多样性以及灰色地带的存在，场外配资数据属于黑洞，2015年6月~7月，有三家券商进行了场外配资规模的测算。

申万宏源证券测算，整个场外配资市场规模约为1.7万亿~2万亿;华泰证券草根调研后测算，前期配资规模峰值预计在1.2万亿~1.5万亿;光大证券首席经济学家徐高估算，场外融资盘大致有2万亿。

规模是黑洞，入场时间上也只能大概估算。但有一点可以肯定，A股的上涨速度与场外配资的进场规模是成正反馈的。

时间点上估算，场外配资集中在2015年3~5月，增量资金约为1.2万亿。因为2015年初调研的情况显示当时的场外配资存量约为5000亿~6000亿，3月以来银证转账开始大量涌入，每周增加量约为1200亿~1300亿元。

此外，从4月起，券商可供融资开始短缺，中小券商融资根本无余额，就连华泰证券这些的大券商也需要不断地刷新软件才能融入资金，这使得对场外配资的需求大增。此外，5月底场外配资检查开始趋于严格，这也就限定了场外配资集中入场时间。

低估的杀伤力，迟到的公开

配资加杠杆作为一种投资工具，本身是中性的，但问题在于场外配资将杠杆借给了那些风险承受能力低，又很少有杠杆交易经验的人。这些配资客上涨之时近乎无脑买入，下跌之时只能任凭被强平，同时还不自觉地充当了连环引爆上的一环。

6月26日，上证指数低开128点，当日大跌335点，跌幅为7.4%，超过1000只股票跌停。上市才两天的国泰君安在第2个涨停板被打开，一般新股上市皆有10个左右的涨停板，由此可见市场的流动性之差。

就是从当日起，少数人忽然开始意识到这次大跌的不同寻常，并非牛回头，而可能是场外配资在连环爆。但即便这样，专业机构也低估了连环爆的威力，当然更有可能是场外配资的黑洞超出上述的估算。

6月28日，周日，申万宏源证券召集了一个电话会议，估算两融及场外配资，得出的结论是清理进入尾声，向下空间已被封杀。而从6月29日~7月8日市场持续大跌来看，这个结论显得太乐观了。

6月29日，市场依旧大跌，面对越来越多的传闻与恐惧，证监会6月29日中午披露，沪深两市近两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，当天上午强制平仓规模约22亿元。当晚，证监会发言人又称，场外HOMS接口配资4400亿元，平均杠杆3倍，子户数从5月24日37万户降至6月29日的18万户。

但市场情绪反而更为焦虑了，一是只强平了几十亿元，意味着还有上万亿元的场外配资要被触发强平;二是4400亿元的规模远低于市场预期，早在2015年2月就有传闻HOMS系统托管的资产规模近万亿，市场在恐惧之下选择了不相信。