算上这次终止IPO，国台酒业已经在上市之路上绊倒三次。面对市场的唏嘘，国台董事长闫希军在6月7日对外回应，“计划调整完最晚十月底再报（IPO材料）。”

  闫希军一句“正常调整后再报”将众多质疑声拒之门外，任凭虚增产能、关联交易、不合理采购等问题在门外肆意喧嚣。6月2日到10月底，满打满算150天，众多疑难杂症又如何迅速根治呢？

  酒讯就相关问题致电国台酒业相关负责人，对方表示将安排专员进行解释。截至发稿日，未得到回复。

  01、揣着“秘密”撤退

  2020年，是国台酒业上市大计实施的第10年。公司曾先后于2011年、2017年、2019年启动上市计划，均无疾而终。

  从时间节点来看，2011年启动上市计划时，刚好在白酒“黄金十年”的最后阶段，次年的寒冬让包括国台酒业在内的所有酒企难以消受。时运不济，上市搁浅。

  2016年白酒行业复苏之后，国台酒业的业绩奔着上市的终点线一路狂奔，2017年-2019年，公司营收从5.73亿元飙涨至18.88亿元，复合增长率高达82.21%。净利润更是从不足5000万元涨至4.11亿元，复合增长率为194.14%。高歌猛进的业绩，为国台酒业上市搭好了舞台。

  2019年初显苗头的“酱酒热”让国台酒业和郎酒的“酱酒第二股”冲刺赚足了灯光，中途退赛的习酒更是为这场IPO竞速增添了戏剧色彩。市场一度热议，无论上市顺序能否胜过郎酒，上市便已是国台酒业最好的勋章。

  勋章就在眼前，国台酒业暂时是无福消受了。6月4日证监会在官网发布的《2021年度首次公开发行股票申请终止审查企业名单》显示，国台酒业已于2021年6月2日终止审查。

  对于终止IPO审查原因，国台酒业方面仅董事长闫希军通过媒体对外表态：“计划调整完最晚十月底再报（IPO材料）。”而具体因何调整、如何调整等问题，国台酒业倒是一改平日大喊上市时的积极，进行了选择性沉默。

  02、经销商“铠甲”变“软肋”

  事实上，证监会早在国台酒业的上市路上摆放好了“终点站”。2020年11月，证监会曾针对国台酒业上市申请文件提出47条问询，其中，就其经销商库存问题尤为关注。

  资料显示，早在2016年，国台酒业为了铺路上市，便推出了“股权激励·厂商联盟”机制，即经销商入股，深度绑定上下游利益。根据此前国台酒业披露的数据显示，这部分持股经销商共计104，在2017年-2019年期间，分别为公司贡献了2.82亿元、6.29亿元、6.91亿元营收，占比总营收比例57.40%、55.70%、38.04%。

  大商持家，这是国台酒业经销体系一个鲜明特征。白酒营销专家肖竹青分析表示，国台酒业的利益绑定策略对激励行业超级经销商加入销售阵营起到巨大作用，但当年的营销创新，也为今天国台酒业上市过程中的“关联交易审查”留下了隐患。

  其中一大“关联”，便是来自国台酒业东家的“闫氏家族”。数据显示，作为大商参与国台酒业交易的闫希军家族实控企业们，在2017年-2019年间贡献的营收分别占比达8.94%、5.8%、4.24%。

  而仅仅闫希军家族控制的天津帝泊洱生物茶连锁有限公司，在此期间作为第一大客户为国台酒业营收贡献了1.31亿元，各年占比总营收的比例达6.36%、4.09%、2.47%。该公司于2020年11月已注销。

  在国台酒业的经销制度下，有天津帝泊洱生物茶“1号”的存在，保不准有天津帝泊洱生物茶“2号”。这才有了证监会对其经销商库存的质疑。

  融泽咨询白酒分析师刘晓威对酒讯分析表示，国台上市最主要的问题是其太过依赖原有体系的“输血”，自我“造血”功能严重不足。除了关联交易等问题，公司销售同时非常依赖其原有的药品经销商，在很多区域市场，其原有的药品经销商作为国台酒业经销商的占比很高。

  03、10月之约恐难成行

  按照闫希军的规划，“正常调整”后，国台酒业将于10月底再度冲刺IPO。2011年到2017年时隔6年，2017年到2020年时隔2年，2020年到2021时隔一年，时间一点一点在缩短。“事不过三”难挡国台酒业的上市梦。

  刘晓威对酒讯指出，大量的关联交易是国台终止IPO的核心问题。国台酒业对原有体系的过分依赖，使得很多行业人士对其独立的白酒运营能力存在质疑。关联交易、对原有体系的过分依赖等问题的解决需要时间，从这个角度来看，国台10月再度冲刺IPO的成功可能性不大。

  在上次证监会要求彻查公司经销商库存合理性之际，彼时保荐机构核查后便得出结论——多数经销商保持了合理的库存水平。而目前，国台酒业经销商共计755名，一一核查的工作量并不小。

  如果问题当真解决了，国台酒业又为何匆匆断了自己的上市路，主动申请终止IPO审查呢？个中缘由在国台酒业开诚布公之前仍然是个谜团。

  白酒营销专家肖竹青则对酒讯提出了另一条思路，酱酒热下，国台酒业最大的困难是供不应求，经销商打款以后拿不到货，而国台酒业撤回上市材料的原因则可能是想进一步增加融资额加大力度扩充大曲酱香酒生产产能。

  国台酒业原计划募资25亿元,其中20亿用于年产6500吨酱香型白酒技改扩建工程项目。据不完全统计，赤水河沿岸所规划的新增酱酒产能约在20万吨左右。国台酒业的扩产规模，从茅台镇扩产洪流中来看并不算大。

  酱酒热下，香型是宿命，但产能才是真正的生命力。6500吨的扩产计划，还抵不上隔壁小小金沙酒业的万吨扩产计划。逻辑上，重新整理融资规模再度上市也在情理之中。

  而根据贵州省地方金融监督管理局5月27日公布的贵州省上市挂牌后备企业资源库名单，包括国台酒业在内的12家酒企仍然在政策关爱有加的行列之内。不难看出，国台酒业最终仍然会继续踏上上市征程，但过程何其艰辛以及何时抵达终点，和它三缄其口的撤退原因一样，仍是未解之谜。