根据路透社报道，京东物流寻求最快在4月底前通过聆讯，预计五月中上旬在港交所挂牌上市，即将成为继达达集团、京东健康之后京东集团旗下第三家上市的公司。本次赴港上市京东物流计划筹30-40亿美元，目标估值约400亿美元，由高盛、美银及海通国际担任其联席保荐人。

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京东物流成立于2007年，成立之初是作为京东集团内部的物流部门。2017年4月京东物流子集团成立，开始独立经营并开始向外部客户提供物流解决方案及服务。根据灼识咨询报告，按2019年总收入计，京东物流是中国最大的一体化供应链物流服务商。截止2020年9月底，京东物流的物流网络几乎覆盖中国所有地区、城镇及人口。已运营800多个仓库，总管理面积约2千万平方米。截止2020年12月31日，京东物流拥有超过19万名配送人员，京东集团通过网络处理的线上零售订单总数中，约90%可于下单当日或次日送达。

一体化供应链中长期市场发展空间巨大 京东物流占得先机

随着中国经济数字化的快速发展，用户需求日渐多样化，多样的需求由市场上现存众多分散的物流企业承接，但服务水平严重不足。未来一体化供应链解决方案及物流服务商将会有巨大的机遇。根据灼识咨询报告，预计一体化供应链物流服务行业的市场规模将由2020年的2万亿人民币增加到2025年的3.2万亿人民币，复合年增长率将达到9.5%，约为同期中国物流支出增速的1.8倍。

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由于市场规模庞大及各垂直领域的行业特定要求，中国一体化供应链物流服务市场高度分散。根据灼识咨询报告，2019年按收入计排行前十的企业仅占7.9%的市场份额，京东物流以2.2%的市场份额排名第一。与提供标准化服务顺丰、通达系不同，京东物流提供的是定制化供应链服务，壁垒更高，扩张更难，京东物流在赛道中已经占得先机。对于京东物流而言，其仓配业务在国内已经处于领跑位置，随着其服务能力进一步提升，市占率有望持续提升。

毛利强劲增长  亏损大幅缩减

从营收方面看，根据招股书，过去三年，京东物流在头部快递企业中单票收入最稳定，近三年单票收入复合增长率为-3%，同行普遍在-15%左右。同时，自从2017年业务向外部放开后，其业务量也在维持高速增长，2020年前九个月营收495亿元，近三年的复合增长率高达42%。另外，公司来自第三方外部的收入也在逐步提升，目前已占其总收入的40%，公司的营收结构在逐渐得到优化。

从成本端来看，一方面，京东物流放开个人快递业务，扩大了物流订单来源，随着公司订单逐渐增加，订单密度在逐步加大，这样就摊薄了订单的履约费用。目前，京东物流的订单履约费用已降至6.4%。随着公司运营效率不断提升，单票成本会持续优化，但单票成本降幅仍逊于同行。另一方面，京东物流采取了取消员工的底薪、下调公积金及增加外包业务的措施，在一定程度上降低了人力成本。但这种削减成本的方式违背了公司之前对京东快递员福利待遇的承诺。不得不说以牺牲员工福利为代价换来的成本削减，并不是长久之计，反而会增加未来公司经营的变数。

数据来源：招股书，西南证券，荷马证券整理

从盈利情况看，随着营收增加，订单履约费用降低，京东物流毛利迎来迅猛增长。截止2020年Q3，公司的毛利率大增43%，亏损由2018年的28亿元大幅缩减至2020年Q3的0.12亿元，今年有望实现盈亏平衡。

快递行业竞争加剧  京东物流“轻资产”商业模式受质疑

作为物流订单的主要来源，电商市场格局深刻影响着其背后物流平台的格局。中国电商行业竞争进入阿里、拼多多、京东三巨头阶段，映射到快递行业是菜鸟、极兔、京东物流及相对独立的第三方物流如顺丰之间的竞争。由于极兔处于开拓市场的不稳定时期，暂不将其纳入对比。

从经营模式来看，菜鸟更倾向于整合社会资源为阿里平台提供高效的物流服务。菜鸟搭建其物流仓储平台及物流信息平台，以大数据为支撑，不直接参与物流的运输，但在全过程中保持各环节不同程度的控制力。而京东物流在于以京东平台为基础建设综合物流服务商，以仓储建设自营为主，整合为辅，提供全链路闭合式物流服务，强化供应链的掌控能力。

从经营规模来看，目前菜鸟自建仓储面积为315万，菜鸟联盟建筑面积达619 万平方米，入驻形式的菜鸟物流市场已接入 30 个省份，157个城市，4353 座仓库，面积达 6026 万平方米。2019 年菜鸟裹裹年度用户破2亿，覆盖全国 2800多个区县。而京东物流以自建仓储为主，2020 年 Q3 仓库总面积达 2000 万平方米，自有土地（仓库、办公楼等）总面积 1100 万平方米。

从服务能力来看，京东物流领先于菜鸟。京东物流当日达／次日达覆盖县区2146个，而菜鸟仅覆盖1500个县区。这表明菜鸟的物流时效暂时落后于京东物流，但这方面优势随着运营效率提升，有进一步缩小的可能性。

数据来源：公司公告，荷马证券整理

尽管京东物流凭借自建仓储的优势，强化了供应链掌控能力，提高了服务时效，但京东集团为此付出了巨大的成本。从报表上看，京东物流与以加盟和入驻制为主的菜鸟相似，属于轻资产4PL物流公司，但实际上京东物流是以轻资产模式赚取了重资产的利润。根据京东年报，京东的固定资产在逐年攀升，2020年Q3的固定资产规模更是达到了216亿元，在建工程规模达到67.2亿元，高于顺丰的投入。可见，京东的资产建设耗费巨大。

数据来源：招股书，西南证券，荷马证券整理

目前，京东集团借助自身资金优势自建仓储并以成本价租赁于京东物流，以减轻京东物流的资金压力。但随着未来京东物流逐渐独立，业务逐渐扩展至标准化服务的快递领域，重资产的投入仍是必然的方向。

获重磅机构加持  物流行业估值体系或被重塑

京东物流仅进行了一轮融资就递交了IPO申请书，上一轮融资额为25亿美元，投资方包括高瓴资本、红杉资本中国、招商局资本、腾讯、中国人寿、国创开元母基金、中国国有企业结构调整基金、工银国际、凯辉基金等重磅机构。重磅机构的背书加持，在一定程度上是表明机构还是比较看好供应链物流的长期投资价值。

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京东物流上轮融资后的估值为847亿元，仅用了三年的时间，估值已经上升至2600亿元，翻了4倍。对于这样的估值，市场不免有所疑虑。那么京东物流的估值到底算不算贵呢？我们选取了具有代表性的几家物流公司进行估值测算对比。

目前对于尚未盈利的公司估值测算更倾向于PS估值方法。我们估算京东物流2020年全年营收在700亿元，按照IFR报道400亿元美元估值（约等于2600亿元），按照目前的预估京东物流的PS为3.7。假设今年收入增速为35%，则对应2021年的PS为2.8倍。目前顺丰市值约为3000亿元，按照今年1539亿营收计算则得到的PS为1.95倍，菜鸟的PS为6.2，而作为“通达系”中业绩最好的中通快递PS则为8.3。不难发现，通过对比京东物流目前的估值并不算很“贵”。

数据来源：公司年报，荷马证券整理

我们认为京东物流上市可能一定程度上会重塑物流行业估值体系，对于强品牌、科技赋能、业务多元化的物流平台公司，市场会逐步接受PS估值，也有可能会进一步拔高快递物流龙头的估值水平

作者：荷马国际
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来源：雪球
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