近期涨得热火朝天的大宗商品，在5月13日出现集体回落，这是短暂调整还是狂欢就此结束？

  5月13日，大宗商品的风向出现变化，除前期强势上涨的甲醇、棕榈油期货主力合约依旧飘红外，前期涨势迅猛的黑色系、有色金属板块等品种集体跳水，其中铁矿石期货主力合约跌逾7%，线材期货主力合约跌逾5%。

  对此，市场出现分歧，有观点认为，这几天可能就是大宗商品的一次头部信号，拐点来临，因为价格过高导致的需求下降速度超过预期；也有观点认为，暂时看是回调整理，因为中短期来看，部分商品如黑色、有色、动力煤、玻璃等品种存在价格过热的风险，淡季即将到来，政策关注度又高，回调整理概率加大，尚未看到大宗商品价格上涨结束的信号。

  整体来看这轮大宗商品的涨势，自去年4月份开始，就有多个品种已经开启了这轮大涨行情。2020年4月1日至2021年5月13日，28个品种的涨幅超过50%，占比逾四成，玻璃、苯乙烯、铁矿石、热轧卷板则涨幅超一倍。

  要寻找拐点信号首先需要了解此轮大宗商品一路猛涨的核心驱动因素。在多方业内人士看来，此轮国内大宗商品大涨主要因为两个关键因素，一是宏观环境上处于货币宽松周期；二是基本面上需求有所恢复，但是供给端受多重因素扰动偏紧，造成供求“错位”。

  在此背景下，多方受访者认为，识别拐点信号需要关注四个变量因素，一是当前的货币政策何时收紧的预期，或者说未来对于通胀的容忍极限以及就业经济复苏程度的考量；二是下游能否将涨价风险转移至终端，若价格传导断裂的话则涨价行情结束；三是价格过高导致的需求下降速度超过预期；四是监管层是否会挤压投机泡沫。

  画风突变下现分歧

  5月份以来，大宗商品以一路高歌上涨成为市场焦点，屡见涨停潮、不断刷新历史峰值一度成为常态。

  根据Wind资讯数据，5月1日至5月12日期间，有54个品种处于涨势，仅有7个品种处于跌势。其中，建材板块、钢铁板块、煤炭板块、油脂板块中的11个品种涨幅超过10%。

  拉长时间线来看，多数大宗商品近期的强势上涨只是一个缩影，盘面呈现的是自去年以来的一轮牛市行情。在去年三四月份左右，多数商品期货品种便启动了上涨行情，其间也有过震荡回调，但整体趋势是一路上扬，强劲品种则是陡坡快速上涨。

  以2020年4月1日至2021年5月12日期间来看，56个品种处于涨势，仅仅6个品种下跌。52个品种涨幅超过10%，30个品种涨幅超过50%，其中黑色系、玻璃、有色金属等品种的涨势最为强势。

  同期，铁矿石期货以133.33%的涨幅位居榜首，从500元/吨左右最高冲至1358元/吨；其次为玻璃期货，上涨122.12%，从最低的1177元/吨最高冲至2898元/吨；苯乙烯也上涨121.55%，从最低的4380元/吨最高冲至10112元/吨；热卷上涨116.28%，从最低的2933元/吨最高冲至6727元/吨。此外，铜、螺纹钢、动力煤期货涨幅在90%左右。

  这其中，5月12日，甲醇、硅铁期货主力合约涨停，逾50个品种上涨。当日夜盘，甲醇期货主力合约继续高歌上涨6.65%，47个夜盘品种有30个品种处于涨势。

  但是到了5月13日，市场行情出现较大变化，仅有15个品种上涨，44个品种下跌。这其中前期涨势较好的甲醇、棕榈油期货主力合约依旧坚挺，分别上涨5.31%、2.50%；但是铁矿石、线材、动力煤、锰硅期货主力合约分别下跌7.49%、5.21%、4.58%、4.37%；其他前期涨势强劲的螺纹钢、热卷等均出现不同程度的下跌。

  这是拐点来了，还是暂时调整？业内目前存有分歧。

  光大期货研究所有色研究总监展大鹏对第一财经称，中短期来看，部分商品如黑色、有色、动力煤、玻璃等品种存在价格过热的风险，淡季即将到来，政策关注度又高，回调整理概率再加大。中长期来看，商品上涨的拐点信号并未出现，建议谨慎乐观。

  南华期货(14.940, 0.53, 3.68%)商品分析师顾双飞也称，从中长期看，如果依然从商品供需和货币政策两个维度衡量，前者的持续时间较后者应该会更长一些。因此应该着重去关注一些未来依然受益于供给侧收紧和需求端释放的商品板块：比如黑色建材系、有色金属板块中的部分商品，该类商品即使有调整，幅度预计也相对有限。

  但是，全球宏观交易员熊鹏认为，有可能就是拐点来了，市场已经过度消化了大宗商品利多的信息，而忽略了中国信用已经大幅收紧的客观事实，价格过高导致的需求下降速度一旦超越预期，就触及一大拐点信号。

  涨价背后的驱动力

  到底是拐点还是调整，要寻求确切的答案，还是需要先了解国内这一轮大宗商品大涨的背后驱动因素。

  5月11日，中国人民银行发布2021年一季度中国货币政策执行报告提及，全球大宗商品价格上涨和通胀走高的主要推动因素有三：一是主要经济体政府出台大规模刺激方案，市场普遍预期总需求将趋于旺盛；二是境外疫情明显反弹，供给端仍存在制约因素，全球经济在后疫情时代的需求复苏进度阶段性快于供给恢复；三是主要经济体中央银行实施超宽松货币政策，全球流动性环境持续处于极度宽松状态。

  熊鹏向第一财经分析称，这次全球主要经济体的货币和财政政策刺激力度远远大于2008年金融危机，因为那时还存在不同的国家对事情的理解不同，采取的手段、步调不一致，而这一次几乎是同样的步调、同样的力度来操作。尤其是疫苗普及速度加快之后，全球主要的市场参与者对经济复苏的预期更加明朗，最终获益的则是资产价格，对于商品来讲，它既有商品的属性，也有金融属性。

  “从去年下半年开始，一是受疫情影响各国央行均推出了极为宽松的货币政策，特别是美联储将利率降为接近0，且推出无限量QE政策，并延续至今；二是后疫情时期，随着疫苗的推出和普及，经济开始快速修复，此时各国政府的财政刺激政策也在加码，需求预期居高不下，此时大宗商品受‘疫情修复不均衡’、‘碳中和’以及‘压减产量’等影响频繁受到供给扰动，最终导致很多商品出现供求错配的情况。”展大鹏也分析称。

  顾双飞认为，大宗商品的价格上涨逻辑，已经从前期单纯的流动性支持红利，慢慢转变到供需结构改善的实质性利多，在货币和需求的双重支持下，这样的驱动进一步得到了加强。而其中部分商品除了需求端大幅修复的驱动之外（特别是在地产基建等领域），也遇到了供给侧的一些扰动，特别在工业品板块，碳中和、环保限产、安全排查、贸易政策等因素均加剧了这样一个阶段性的供需失衡的状态，所以像黑色建材系等工业品大宗商品今年一路走高创出历史极值。

  在熊鹏看来，目前中国的大宗商品需求只能称之为正常需求，并没有真正好到离谱的程度，跟往年正常的季节性需求水平差不多，只是说略好一点而已，所以需求本身不足以解释价格涨到今天这个水平。

  核心在于供给端，除了上述的扰动因素之外，熊鹏分析称，一方面，因为疫情导致了一些进口大宗商品的数量出现减少，尤其体现在焦煤上；另一方面，因为地缘政治关系紧张，导致了中国有意识减少从一些国家进口重要的商品。而各地地方政府不断以环保名义干预生产也给了大宗商品市场投机者炒高价格的借口。

  上游狂欢，中下游负重

  大宗商品价格持续上涨的同时，也会带来一些金融效益。这其中，上游价格上涨导致企业成本加重，中下游能否消化这部分风险成为市场的一个隐忧。

  南华期货商品分析师边舒扬对第一财经称，大宗商品作为投资品也是企业生产经营的必需品，企业的生产成本会因此显著抬升，从而使得企业生产价格上升，利润下滑，同时也会带动劳动力成本价格上涨，从而加深全球的通货膨胀，并且中国的通胀率也会因此抬升。

  “最受伤的是中国的制造业，因为一边原材料成本这么高，另一边价格上涨传导至下游消费者的能力较弱，但最终还是会传导到消费者头上，所以最终受害的还是中国中游制造业以及消费者。”熊鹏称。

  据第一财经了解，目前已有一些制造业企业因为行业原材料涨价且原料供应及其紧张，成本已经超出企业的毛利，陷入亏不起的境地，导致已接订单无法继续生产和交货。

  当然，从投资的角度而言，展大鹏认为，对企业而言，会更加注重大宗商品价格的风险管理，从而引导更多的企业转向衍生品市场，套期保值的理念和衍生品工具的灵活运用也会更加深入人心。

  他同时称，对投资者而言，会更加关注商品的投资机会，有利于专注CTA策略的基金以及商品ETF的发行和规模的扩大，另外也会更加关注周期股的超预期表现。

  从大宗商品涨价对A股市场和债券市场的影响而言，熊鹏认为，大宗商品价格上涨只利好于A股市场少数板块，比如钢铁、煤炭板块，但整体上利空于A股，因为大宗商品价格上涨会导致中游的制造业比较吃亏，最终可能真的引发通胀，这时若以紧缩货币的政策应对，对A股则是利空的。

  对于中国的国债而言，熊鹏称，理论上来讲，大宗商品价格涨得越多越快，对国债是利空的，因为它提升了通胀预期。但是从眼前情况来看，实际上债券市场已逐渐不太担忧这个事情，市场从去年12月份就开始担心通胀问题，从这5个月的情况来看，市场已经逐步消化了大宗商品涨价的因素。

  寻找关键拐点信号

  大宗商品的这轮涨价能持续多久？需要关注哪些拐点信号？

  “本轮大宗商品价格上涨始于2020年，投资者要特别注意2022年这个时间点。”展大鹏的依据在于，2008年以来，大宗商品经历了两轮较为猛烈的涨价，持续时间约2~3年。以螺纹钢为例，2009年2月触底反弹至2011年2月见顶回落；2015年11月触底反弹~2018年8月见顶回落。

  对于拐点信号，展大鹏对第一财经称，从历史经验来看，商品牛市拐点要出现两种信号，一是货币紧缩，二是价格传导断裂。货币紧缩，意味着结束货币宽松环境，流动性出现不断收紧的预期。大宗商品上涨必然涉及产业链内利润分配的问题，目前大宗商品上涨导致利润积聚在中上游，而下游直接面临终端，传导往往并不顺畅。

  从货币政策端来看，顾双飞认为，这是未来主要需要关注的变量，但货币端短期看不到收紧态势：我国国债价格一路走高，同时我国前期政治局会议也表示这样一个相对偏宽松的宏观政策不会立马收紧，而会选择平稳退出。国外方面，近期美元指数依然处于低位，而不及预期的美国非农就业报告亦进一步坚定了美联储维持当前宽松环境的预期。

  “因此即便短期商品价格出现急跌，也并不能改变整体的价格走势，我们尚未看到大宗商品价格上涨结束的信号，这样的基调或贯穿今年全年。”顾双飞称。

  从价格传导方面来看，“上涨持续性关键是考验下游企业的承受能力，如果下游能将涨价风险转移至终端，则行情会延续；如果下游无法转嫁涨价风险，则必然会导致风险事件，并将传导至中上游，从而结束商品涨价周期。”展大鹏对第一财经称。

  熊鹏也认为，当前大宗商品的上涨行情还未结束，但至于能涨多久，除了观察上述的是否会采取收紧货币政策的方式控制通货膨胀外，还需要关注两大变量因素，一是价格过高导致的需求下降速度超过预期，二是目前大宗商品市场投机资金过多，监管层是否会挤压投机泡沫。商品市场处于头部区间的可能性非常大。

  “如果这三个变量因素都还继续支持的话，除非需求真的特别好，那么大宗商品价格可能还会继续往上走。否则大宗商品的价格形态很可能是维持高位震荡，等待一些新的数据、新的验证出来以后，就会决定它的方向。”熊鹏称。

  对于当前市场的操作策略，边舒扬认为，截至目前，涨幅比较大的是黑色和有色板块，这里还包括建材领域，已经到了上涨的中后期了，存在较大的回调风险，遇到大跌后可以进行回补，但需要控制仓位。此外，部分农产品(5.880, -0.02, -0.34%)和能化品种也适合纳入进来，而处于低位的贵金属则是更好的多头配置品种。

  展大鹏提醒投资者注意两点，一是不要左侧交易，当前很多商品进入非常有争议的价格，投资者会产生侥幸和摸顶心理，但即使在牛市后半段，行情也往往非理性，左侧持仓风险会很高；二是波动性大幅增加风险，当价格不断创出新高，市场对政策和信息就会极为敏感，波动性必然会加大。