证监会[微博]这次半夜出招的对象是“期指恶意做空导致A股大跌”，这涉及了近期A股市场的一个热门话题：期指在这轮A股大跌中所扮演的角色，尤其是近日来罕见的巨额交易量。

　　A股连日暴跌引发投资者与监管层密切关注。此前市场将这次股灾归罪于场外配资爆仓导致踩踏；随着期指市场频现巨大卖盘，有部分市场人士称，期指市场的恶意做空才是这场灾难的真正元凶。

　　7月2日，股指期货再度杀跌，沪深300(3981.221, -126.78, -3.09%)期指主力合约IF1507跌2%，盘中一度跌逾6%；中证500期指涨跌不一，主力合约IC1507跌逾3%；上证50期指小幅收跌，主力合约IH1507跌0.29%。

　　这不是近日股指期货第一次大幅回调，7月1日，期指尾盘大跳水，中证500期指全部跌停震惊市场，截至收盘，中证500期指全部跌停，沪深300期指大跌7.36%，上证50期指跌5.32%。

　　股指期货大幅跳水以及期现的贴水表现，引发了市场“期指被恶意做空”的传闻，所谓外资恶意做空的阴谋论也在网络疯传。

　　因此，我们需要理解一下，究竟期指的空头来自哪里？

　　作为这轮A股多空博弈的主战场，股指期货市场是个非常年轻的市场。目前的三大主力品种包括：沪深300(IF)，上证50(IH)与中证500(IC)，后两者今年4月才批准上市。其中只有IC的标的主要包含中小板股票，其他两者主要为大盘蓝筹。

　　这意味着，当创业板或中小板暴跌时，中证500期货是主要的泄洪通道。尤其在这一轮A股暴跌中，IC标的股票流动性差，无法卖空，大量跌停，造成只能用期货来避险。此外，IC承载的不仅是中证500的对冲需求，而且还承载了中小板、创业板的对冲压力，是这些小票释放风险的唯一出口。

　　自媒体CNHEDGE对冲在分析中认为：

　　本次股灾最恶劣的问题在于，速度太快，不是一般的快，全球历史上都罕见的快速暴跌，这就产生一个问题，在暴跌整个过程中，没有形成充分的筹码交换，如果是缓慢的用三个月时间，跌到4000点，那么就可能完成了筹码交换，早期逃顶的资金就会回来当解放军，现在几乎没有人能逃顶。

　　无法逃顶的资金只能寻求避险，如华尔街见闻专栏作者、知名华人机构投资者郭胜北所言，由于国内市场的融券机制还不成熟，几乎所有基金都不得不用非常粗狂的卖空期货方式做对冲。

　　“CNHEDGE对冲”认为：

　　做空股指的人，其实我认为可能是被困死在里面的资金不得不做的保护策略，做空股指的单子，简直是被抢筹啊，甚至贴水11%的空单，都被抢筹，说明被困在里面的资金，是非常巨大的，做空IC，做空IF，明显是被困股市里面的资金对冲。

　　当然，另一个不可忽视的空头来源是投资者“刻意做空”，也就是在市场恐慌之际，还有一些投资者“裸空”期指，他们没有持有股票，只卖空期指，押注股指下跌，从而获得收益。

　　郭胜北认为对于“期货裸空”需要警惕，尤其允许基金当日裸空进入期货市场，和中国的跌停版制度下，可以产生危险甚至是致命的组合：

　　严重的负基差对市场非常的不利，这是因为它加速了做一些做对冲的基金的离场和阻止了类似的基金的入场，这些对冲基金，尤其是量化基金，往往在市场起到非常好的增加流动性的作用。由于国内市场的融券机制还不成熟，几乎所有基金都不得不用非常粗狂的卖空期货方式做对冲。但在负基差的情况下，这些基金就要面临一个艰苦的选择，是不是要锁定已经得到的来自于基差的收益，还是继续做而面临基差变正的过程带来的可能损失，很多基金会选择离开，而想进场的基金也会由于严重的负基差而推迟入场，这样大大地降低了流动性。而且，离场的基金是在卖股票，入场的基金是买股票，这只出不进的变化，尤其是在股市已经面临大量融资盘减仓的压力下，多重压力就会导致巨大的连锁下滑。

　　跌停版是个非常独特的机制，在大面积跌停出现时，它甚至可以恶化下跌，这个机制并不能达到它设计中的降低股市跌速的概念。首先要看到涨停和跌停的10%，尽管表面上都是控制价格10%，但实际上带来完全不同的结果。在涨停过程中，无论是那些买不到股票的钱，还是不想卖的股票，都可以通过交易立刻成为现金，整个股市的流动性不会因为涨停盘而减弱。但跌停版则完全不同，一旦股票进入跌停，这个股票的所有流动性都立刻消失，没有任何现金可以兑现。在没有新资金入市买股票的情况下，所有跌停的股票都在跌停的时间内失去了兑换现金的能力，而且同时还带来巨大的亏损，导致投资者不得不卖其他股票去补充资金。由于跌停版带来的流动性消失，股票下跌时会迫使想卖股票的投资者加速卖，这样使得股票很容易跌停。而且一旦股票跌停了，想买的资金无法知道这个股票是该跌10%还是更多，但无论哪种情况，都导致在跌停的点位买入股票是个不好的选择，所以使得大量的跌停股票没人相碰。理论上所有股票都可以跌停并且没有什么成交量，这也制造了造成了想卖的人可以不负责任的下卖单，第二天去怎么操作是个完全不同的决定。将来如何调整这个跌停版制度让卖的人放出更负责任的卖单也是个重要话题。

　　在市场已经明显出现融资盘压力的情况下，如果有些资金在当日做大量裸空的期货交易，尤其是在相对薄弱的中证500期货上，就会导致巨大的期货的下降和很大的负基差，下降的期货传递了现货也要下跌的信号，然后现货开始下跌，很多对冲基金做了合理的离场判断，也导致下跌，融资盘也要加速卖，由于担心跌停版，所有要卖的力量都很急切，股票开始大面积跌停，整个股市流动性大幅下降，其他本来风险不大的股票也开始下跌。起初裸空的期货可以获利平仓。

　　当日裸空期货，触发市场下跌和负基差，引起更大的融资清盘，引发跌停版，是个自我负循环的过程。要打断这个过程，就要有大量的期货资金在期货市场，尤其是最薄弱的中证500期货市场买入，这个会降低现货下降的速度，如果力量足够大，可以引起市场上升。而且基差会变正，大批的对冲基金就会自动进入市场，带来巨大的支持力，负循环可以被打破。而且在市场危机时刻，应该考虑停止当日裸空期货的交易，也可以打破这个负循环过程。

　　无疑，正常的套保是市场重要的需求，但若大量资金裸空股指期货，尤其是相对薄弱的中证500期货时，可能会引发市场的螺旋式下跌。而今日证监会的表态也显示监管层对此的忧虑。