今年上半年A股风云变化，冲关5000点后急转而下，从主板到创业板无不动荡。上周五暴跌后，央行祭出“双降”之举也未能止住周一一度失守4000点的颓势，看空声音不断叫嚣之际周二又重新站上4200点。

暴跌不息，反转不止。时至2015年年中，下半年行情如何演绎?嘉实策略增长基金经理丁杰人表示长期仍对A股市场保持相对乐观的态度，下半年机会更多来自于结构性机会，个股分化将加剧。

定位三大板块

今年牛市有两大特征，一方面股价与经济周期或盈利背离，另一方面出现了一批100倍以上的高估值企业。对此丁杰人指出，其实类似情况无论在国内国外都过有先例。在国内，1996年到2001年间，整体经济包括企业盈利都在下行，但是指数从500点一直涨到2000多点。在国外，1982年开始，日本整体经济增速下了一个平台，制造业ROE不断下行，当时股指却涨了五倍左右。日本当时的情况与现在国内比较类似，一方面日本开始经济转型，另一方面日本央行开始全面出现宽松的货币政策。

对于此轮牛市的成因，丁杰人认为影响指数的三大因素主要有风险溢价、流动性和企业盈利。分别来看，从2014年三季度，整个市场风险偏好大幅度上升，主要原因有两个，一是国企改革政策全面出台，二是货币政策出现全面转向。流动性方面，不同于2006、2007年，当时古董市场、房地产市场等都有很明显的投资机会;此轮国内流动性复苏来源于实体经济的投资需求大幅下降，因此流动性更多的流向了金融领域。而在企业盈利方面，整体A股的盈利已经出现了四年持续下滑的态势，此轮牛市缺乏业绩基础。

对于未来，丁杰人判断,指数震荡上升概率较大，机会更多来自于结构性机会，个股分化加剧。风险偏好仍将保持较高位置波动，但很难再有年初以来迅速上升的可能性，导致指数单边迅速上升的概率降低。在流动性层面,他认为名义利率仍然高于上市公司的盈利能力，因此未来宽松货币政策方向不可逆转。下半年如果国企改革有实质性突破，或者企业盈利持续上升会导致蓝筹股迎来第二次大幅上涨。

具体到行业布局，结构上看好改革、创新、稳增长三类线索下的行业及主题机会。首先是以互联网为代表的创新行业，作为蓝海市场，未来整个市场容量有10—20倍成长，如大健康、基因测序、互联网+、信息安全、体育、车联网;其次是国企改革方面具有突破性的公司;以国企改革、区域开放、资源价格改革为三条主线的改革依然在推进，提升所涉及传统行业的估值。第三，细分行业龙头企业。

瞄准龙头企业

“下半年是个股的行情，而不是指数的行情。” 虽然支持这轮牛市的因素没有发生变化，但是丁杰人指出，下半年的投资逻辑和上半年并不一样，最大的区别就是未来真正关注个股，其中挑选龙头股则至关重要。

首先，要具有高效的商业模式，更市场化的竞争策略和更领先的战略布局。丁杰人解释，前几年企业盈利更多来自于政府的政策，而未来充分竞争的市场将迎来更多机会，比如说电商这个行业。

其次，要有好的治理结构。例如很多互联网企业采用了创新型的合伙制的治理结构。第一，能让一个大公司出现扁平化的管理;第二，个人利益跟公司的利益高度一致。未来是创新的年代，好的治理结构才会给创新带来好的环境。

此外，素质优异的企业家、好的管理团队以及具有迭代速度的高效执行力，都是挑选龙头股的重要参考标准。“真正好的公司迭代速度非常快，一到两个月就会有实质性的更新进步。永远比别人领先整个市场，这种公司很难被竞争对手超越，因此迭代在下半年非常重要。”

优质创业板龙头没有估值泡沫

今年以来，面对整个市场的高估值，尤其是一度被誉为“神创板”的创业板是否存在泡沫，一直都是市场争论的焦点。对此丁杰人认为，从长期看，优质的创业板龙头没有估值泡沫，传统行业的估值体系与它们并不能互相适用，仅看估值高低不代表是否有价值投资。

虽然许多人对PB、股息回报率，包括巴菲特所推崇的ROE等都非常熟悉，但是大家都是非常静态的看这些估值的模型，而从历史角度来看，估值是发生动态变化的，不能用一种估值体系衡量经济体系的一切。丁杰人解释：“估值体系有点类似于达尔文的生物进化论，有优势的估值体系胜出才会非常流行。”

他认为，类互联网企业的估计其实不适用于PE，在美国有非常成熟的模式，如流量估值法，远期利润折现法，PS等等估值。目前一线的互联网，包括以互联网为代表的一些行业，包括大数据、大健康等从海外成熟的市场估值来看一线股的估值并没有出现明显的泡沫，还比较安全。他相信未来能兑现一些成长性的龙头企业。