核心观点

顺周期继续领涨，中小盘开始优于大市值。

春节后两个交易日上证综指上涨1.12%，沪深300、创业板指分别下跌0.50%、3.76%。顺周期持续领涨，煤炭、有色金属分别上涨10.57%、8.02%，钢铁也有5.31%的涨幅。风格来看，从大市值占优转向中小市值占优。春节后两个交易日上证50下跌0.35%，中证500、中证1000分别上涨2.73%、3.56%,而此前（2020年7月底至今）一直是上证50优于中证500、中证1000。

我们在2020年12月3日发布的年度策略展望《返璞归真，重估复苏》中提出，2020年重点关注的两个方向：1）海外经济复苏带动上游资源品的需求。2021年复苏的动力来自海外供需两旺，海外供需主导的原材料和出口导向行业有望超预期；2）线下消费的否极泰来。2020年低端消费和部分线下消费因疫情冲击复苏乏力，预计2021年随疫情稳定低端消费和部分线下消费将逐渐恢复。今年以来更多的迹象在验证上述判断。

趋势一：交易复苏和通胀。海外经济持续复苏带动顺周期高景气。

发达国家逐步进入复工复产阶段，美国、欧盟制造业产能利用率持续回升。经济复苏需求拉动下大宗商品价格大涨且边际增速较去年年底有所加快，LME铜、WTI石油等价格已基本达到2018年初以来的高点。美国补库存需求仍旧旺盛，美国制造商库存-1.17%、批发商库存-3.30%，而疫情前两者均为3%左右。大宗商品价格上行往往伴随周期行业如石油、有色金属等股票的上行，2007年、2009年、2016年均是如此，本次大宗商品价格自4月开始大涨，而股票市场还未充分反应。此外，美联储短期内并无收紧流动性的打算，拜登政府1.9万亿经济刺激也将于3月中旬落地，刺激计划对家庭、企业等提供全方位的补贴，继续利好出口特别是工业原材料和工程机械等。

趋势二：消费回暖。线下消费的部分子行业景气度大幅回暖。

此前市场对线下消费前景较为悲观，但春节期间高频数据显示消费复苏好于市场预期，预计随着疫情的持续好转，消费的复苏具有可持续性。1. 随着国内疫情好转，电影行业的复苏具有可持续性。春节期间全国电影总票房达77.83亿元，观影人次较2019年同比增长23%，平均票价较2019年同比增长9.5%，观影人次的高增长对票房增长的贡献显著。散点疫情尚未全面爆发的元旦档电影票房也较2019年同比增长30.69%，目前疫情全面得到控制，电影行业的高景气度具有可持续性。2.就地过年为城市商圈带来庞大客流。今年春节“就地过年”，一二线城市商圈客流增加带来消费人数和金额显著上升。阿里巴巴春节消费报告数据显示春节期间全国65座银泰百货消费人数及金额同比较2019年增长46%/20%，定时达订单数增长7倍。3.餐饮业复苏良好。国家税务总局18日公布的增值税发票数据显示，今年春节期间（2月11日至17日），餐饮服务销售收入同比增长358.4%，比2019年春节增长5.4%。

行业配置：关注分子端，把握顺周期与消费景气度上行机会。

短期内全球流动性不会快速收紧，但伴随全球走出疫情冲击，可能在二季度之后流动性会转向收紧。分母端正面边际贡献减弱的情况下，持续拔估值的可能性在下降，行业配置需要更关注分子端企业盈利的高景气。两条主线进行布局：1）交易通胀：把握全球经济复苏带来的顺周期机会，包括：有色、石油、工程机械等；2）把握消费回暖：寻找消费板块中景气度显著回升甚至超过疫情前水平的行业，包括电影制片与出品、一二线城市百货、餐饮等。

正文

01 春节后仍是顺周期领涨，中小盘表现优于大市值

春节后仍是顺周期领涨，中小盘表现优于大市值。春节后两个交易日上证综指上涨1.12%，沪深300、创业板指则分别下跌0.50%、3.76%。行业来看，顺周期领涨趋势延续，煤炭、有色金属分别上涨10.57%、8.02%，钢铁也表现优异，涨幅达5.31%。大市值与中小盘间出现分化且中小市值表现优于大市值，春节后两个交易日上证50下跌0.35%，中证500、中证1000则分别上涨2.73%、3.56%，中断了自2020年7月底以来，上证50表现持续优于中证500、中证1000的趋势。

图1 春节后两个交易日仅上证综指上涨

资料来源：wind、东兴证券研究所

图2 煤炭、有色等顺周期行业领涨

资料来源：wind、东兴证券研究所

图3 节后上证50下跌，中证500、中证1000则上涨

资料来源：wind、东兴证券研究所

02 趋势一：交易复苏和通胀。海外经济持续复苏带动顺周期高景气

在2020年12月3日发布的《2021年展望：返璞归真，重估复苏》中我们提出了两个重要判断：1）海外经济复苏带动上游资源品的需求；2021年复苏的动力来自海外供需两旺，海外供需主导的原材料和出口导向行业有望超预期；2）线下消费的否极泰来。2020年高端消费率先修复，而低端消费和部分线下消费因疫情冲击复苏乏力，预计2021年随疫情稳定低端消费和部分线下消费将逐渐恢复。

交易通胀的逻辑被继续验证：全球复工复产拉动下，原材料需求回暖，全球定价的大宗商品价格大涨。当前，全球基本进入复工复产阶段，美国制造业产能利用率1月同比达75.21%，已超过2011年以来平均水平74.97%；欧盟疫后修复进程略显滞后，2020年12月同比78.2%，低于2011年以来的平均水平80.39%，但仍在修复途中。2月18日，LME铜、LME铝、LME锌、WTI原油、布伦特原油分别报收8650美元/吨、2147美元/吨、2837美元/吨、59.24美元/桶、62.91美元/桶，已基本达到2018年初以来的高点。2021年初至今LME铜、LME铝、LME锌、WTI原油、布伦特原油涨幅分别达9.24%、6.63%、2.23%、27.09%、25.13%；而2020年11月中旬至年底，涨幅则分别为8.83%、2.33%、2.66%、18.21%和17.37%，边际来看，大宗商品价格涨幅加快。当前海外补库存趋势延续，美国制造商库存同比-1.17%、批发商库存同比-3.33%，而疫情前两者均处于3%左右的水平。

图4 LME铜、锌、铝价格大涨

资料来源：wind、东兴证券研究所

图5 原油价格持续大幅走高

资料来源：wind、东兴证券研究所

图6 美国批发商、制造商库存同比尚处于负区间

数据来源：wind、东兴证券研究所

图7 美国制造业产能利用率已基本恢复至疫情前水平

数据来源：wind、东兴证券研究所

大宗商品价格上行往往带动国内相关周期行业股票上涨。历史经验来看，大宗商品价格上行往往伴随国内相关周期行业如石油、有色金属等股票的上行，如2007年、2009年、2016年原油、铜的大宗商品价格上升都伴随着相关股票的上涨。本次大宗商品价格自4月开始大涨，但股票市场来看石油石化、有色金属等行业直到10月底才开始反应且当前还未反应充分。此外，随经济复苏工程机械特别是挖掘机等景气度持续爆发，2020年虽受疫情影响，但挖掘机销量全年仍旧保持40.1%的高增速。2021年挖掘机销量延续强势，1月国内、出口销量相较于2019年分别同比增长58.02%、121.50%。

图8 原油价格上行往往带动石油石化行业股票上涨

数据来源：wind、东兴证券研究所

图9 有色大宗价格上行往往带动有色金属行业股票上涨

数据来源：wind、东兴证券研究所

表1 工程机械2021年1月数据表现亮眼

数据来源 ：中国工程机械工业协会行业、东兴证券研究所

美联储短期内并无收紧流动性打算，刺激法案或将于3月落地。鲍威尔2月11日于纽约经济俱乐部线上会议上表示：“即使通胀暂时超过2%，美联储也不会考虑加息[1]”，联邦基金利率在“0利率”附近波动，银行间市场隔夜拆借利率也基本围绕政策利率波动，2月17日报0.07%，均无回升趋势。拜登政府1.9万亿经济刺激将落地，2月5日，美国参议院以51比50的票选结果通过了拜登政府1.9万亿美元的财政刺激法案预算蓝图，美国众议院以219票比209票通过预算决议，众议院议长佩洛西表示最终的新冠肺炎救助法案大概率将在3月15日在国会予以通过。刺激计划对家庭、企业等提供全方位的补贴，继续利好出口特别是工业原材料和工程机械等。

图10 美国当前通胀水平仍未达2%预期值

数据来源：wind、东兴证券研究所

图11 美国隔夜拆借利率维持在0.07%左右的水平

数据来源：wind、东兴证券研究所

表2 拜登新一轮1.9万亿财政刺激法案主要内容

资料来源：美联储、东兴证券研究所

03 趋势二：消费回暖。线下消费的部分子行业景气度大幅回暖

春节期间部分消费子行业显著复苏甚至由于“就地过年”等政策迎来景气度爆发。1.随着国内疫情好转，电影行业超预期复苏具有可持续性。受散点疫情影响，春节前一周全国电影总票房只恢复到了2019年同期的62%，但春节期间全国电影总票房一转颓势达77.83亿元，创下历史同期最高纪录。观影人次较2019年同比增长23%，平均电影票价较2019年同比增长9.5%，观影人次的高增长对票房增长的贡献显著。我们观察到散点疫情尚未全面爆发的元旦档电影票房也较2019年同比增长30.69%，在目前国内疫情全面得到控制的情况下，电影行业的高景气度具有可持续性。2. 就地过年为城市商圈带来庞大客流。据商务部摸排，今年全国36个大中城市“就地过年”人数比往年增加了4800多万，一二线城市商圈客流增加带来消费人数和金额的显著上升。阿里巴巴春节消费报告数据显示春节期间全国65座银泰百货消费人数及金额同比较2019年增长46%/20%，定时达订单数增长7倍。3. 餐饮业复苏良好。国家税务总局18日公布的增值税发票数据显示，今年春节期间（2月11日至17日），全国居民消费市场持续活跃，餐饮服务销售收入同比增长358.4%，已恢复至疫情前常态水平，比2019年春节增长5.4%。茶馆服务、正餐服务、小吃服务实现较快增长，增幅分别为473.3%、421.5%、253.6%，餐饮配送服务、快餐服务保持稳步增长，增幅分别为148.7%和26.1%。

表3：2021年春节档及元旦档电影复苏超预期

资料来源：wind、东兴证券研究所

图12 目前国内疫情全面得到控制

资料来源：wind、东兴证券研究所

（数据更新到2月20日）

04 关注分子端高景气，把握顺周期与消费回暖机会

关注分子端高景气，把握顺周期与消费回暖机会。四季度货币政策执行报告延续了中央经济工作会议的“不急转弯”，但相比三季度，四季度货币政策执行报告中对经济定调不再是要“支持经济向潜在产出回归”，而是变为“将经济保持在潜在产出附近”，同时此次报告提到以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，种种表述显现出货币政策整体稳健但未来或将收紧。当前美国通胀尚不严重，2021年1月CPI同比为1.4%，距离2%仍有一定空间，失业率依旧高企，1月失业率达6.3%，远高于2019年底3.5%左右的水平。鲍威尔2月11日于纽约经济俱乐部线上会议的发言表明美联储短期并无收紧流动性打算。但随疫苗逐步接种，全球走出疫情冲击，可能在二季度之后流动性会转向收紧。分母端正面边际贡献减弱的情况下，持续拔估值的可能性在下降，行业配置需要更关注分子端企业盈利的高景气。两条主线进行布局：1）交易通胀：把握全球经济复苏带来的顺周期机会，包括：有色、石油、工程机械等；2）把握消费回暖：寻找消费板块中景气度显著回升甚至超过疫情前水平的行业，包括电影制片与出品、一二线城市百货、餐饮等。

风险提示

行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期，政策推进不及预期。

风险提示

本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。