A股首次蓝筹股泡沫已至，是风险偏好低位、宏观流动性不急转弯、微观交易流动性超预期三维共振的结果。短期抱团难瓦解，但伴随流动性拐点的出现泡沫将消散。

  摘要

  风起青萍末，A股史上首次蓝筹泡沫已至。当前市场中估值与盈利增速的背离正迅速拉大。当前盈利端市场的预期水平约为18%，盈利修复具备确定性。但由于Forward_EPS/Trailing_EPS曲线的斜率相对趋缓而非陡增，且近一个月来更为平坦，故市场对盈利端的定价较为充分，与之相对应的是Forward_PE的加速上行，两者自2016年以来的分位数分别为28.5%与98.2%，背离正迅速拉大。同时，“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。无论从年度还是月度数据看，当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升的阶段，且年度数据上2018-2020年涨跌幅标准差的抬升力度与2014-2015年牛熊周期相当。

  A股首次蓝筹泡沫成因一：风险偏好总体处于低位。抱团本身便是风险偏好较低的体现。沪深300与中证1000风险溢价分化显著，中证1000是风险偏好的表征，当前仍然是低风险偏好环境。大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行(2016-2018年初、2020年4月至今)，中小盘则在上行(2016-2018年末)之后呈现震荡格局。回顾历史，中证1000对风险偏好的表征度更高，从这个角度，整体市场风险偏好偏低。机构边际定价力量强化，更是风险偏好低位的体现。

  A股首次蓝筹泡沫成因二：宏观流动性“不急转弯”。2020Q4投资者预期货币政策收紧，政治局定调后，“急刹车”预期缓和，各期限的利率开始快速下降，宏观流动性边际改善。但宏观流动性改善，并没有推动信用溢价下行，反而由于投资者低风险偏好继续推升信用溢价，进而看到长久期理财收益快速的下降。

  A股首次蓝筹泡沫成因三：微观流动性超预期。1)微观流动性改善的直接体现在于理财收益率下行。一方面，12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低；另一方面，一年期银行理财产品与余额宝年化利差大幅收缩；2)公募基金发行火爆，截至2021年1月11日，A股市场已有13只爆款基金出现单日募集达到上限，预计当前股票+混合型基金募集总规模已经超过1800亿；3)市场抱团品种新能源、消费、军工类ETF自2021年开年以来维持较高额度的资金净流入，从交易层面角度有望进一步推升当前行情。

  A股史上首次蓝筹股泡沫，短期可享。目前市场龙头行情已脱离预期环节走向交易维度，且行情在“广度”与“深度”均有表现，从好赛道龙头转向普通赛道龙头。这并非基本面预期维度能够左右，而是交易维度进一步强化的结果。极致的风格何时结束？需等待对交易维度能够产生深刻影响的流动性拐点。我们认为，短期继续享受泡沫的可能性较大，春节前出现拐点的概率极低。但只要是泡沫，终将会消散。