总量研究

【宏观】中央经济工作会议点评：政策的温和退坡与重心调整。明年宏观政策总体基调是连续性、稳定性和可持续性，政策操作上强调要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。我们认为这一表述包含了两层含义，一是随着经济的恢复，疫情冲击逐步消退，宏观政策应当是回归正常化的节奏，今年以来货币财政双宽松的局面较难复现。二是，考虑到政策的连续性和可持续性，总量层面退出节奏预计相对缓和，收紧幅度相对可控。更多是审时度势下的相机抉择，边走边看的状态。“精准有效”则意味着明年更多是结构性政策为主要抓手。

从官方的表态来看，政策取舍主要看三方面因素，一是供给端修复不均衡的情况是否得到缓解；二是国内消费能够持续有效恢复；三是疫情的冲击暂未消退，明年海外经济共振式复苏仍具备不确定性。

货币政策方面，总基调为“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”。与去年中央经济会议相比，更加强调精准性，但总量层面没有释放明显收紧信号。首先，宏观杠杆率依旧是保持基本稳定，打消市场对于明年去杠杆的担忧。同时“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，较今年三季度货币执行报告中提出的“反映潜在名义GDP增速”而言，态度上出现一定缓和。我们预计明年社融增速将回落至10%-11%附近。

财政政策方面，表述上从年中政治局会议的“积极有为”到“提质增效、更可持续，保持适度支出强度”，我们认为明年财政政策在总量层面是相对收敛的，即广义赤字空间有所压缩，但并不会出现明显收紧。明年税收收入修复的积极力量会超过赤字率收敛的影响，公共财政支出的力度不会减弱，特别国债的退出以及专项债的逐步“退坡”会对政府性基金支出有一定影响，但整体而言并不会出现财政悬崖的情况。在结构层面上，财政政策重心继续向新基建和民生领域倾斜，传统基建难有发挥空间。同时，本次会议特别指出，“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，打击各种逃废债行为”。可预见的是，十四五期间，地方债务扩张速度将逐步放缓，财政回归再平衡过程。

在经济工作上，本次会议强调了八大任务，整体表述较为务实，同时还提出具体对策。首先将“强化国家战略科技力量”、“增强产业链供应链自主可控能力”放到前列，足以凸显其重要性。同时还特别提出种子及耕地问题，强化落实藏粮于地、藏粮于技战略，显示出国家对于粮食安全的重视程度，这些都是未来继续实施供给侧结构性改革的主线。

其次，会议强调“需求侧管理”，指出“坚持扩大内需这个战略基点，形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑”。对于消费而言，会议指出最根本的就是促进就业，在分配领域加大力气。对于优化收入分配，我们认为除了传统的个税制度改革方向之外，还可以从解决高收入人群的避税行为，以及从单纯个税征收转向以家庭为主体进行操作。同时，会议还指出几类促消费的措施，一是“有序取消一些行政性限制消费购买的规定”，指向部分地区的汽车限购措施可能会继续放松；二是“充分挖掘县乡消费潜力”，与近期商务部推行汽车、家电下乡等措施相一致；三是“合理增加公共消费”，指向公共财政支出继续向民生领域倾斜。对于投资而言，政策重心在于数字经济、新基建、制造业设备更新和技术改造，其次是城镇老旧小区改造，现代物流体系建设。这也进一步明确了投资端中新旧动能切换的问题，政策端的倾斜再一次强化我们对于明年制造业投资将成为经济亮点的结论。同时，我们认为房地产调控也属于需求侧管理的范畴，除去房住不炒、因城施策的传统调控手段之外，本次会议重点强化租赁住房建设，包括“土地供应要向租赁住房建设倾斜”、“降低租赁住房税费负担，对租金水平进行合理调控”。

继政治局会议首次提及“强化反垄断和防止资本无序扩张”之后，中央经济工作会议也将此事提上日程，体现出监管的坚决性。同时，也首次提出“做好碳达峰、碳中和工作”，而碳达峰的对立面，就是要提高非化石能源的占比，我国已经提出2030年非化石能源占比达到25%，2019年该比例为15.3%。我们有70%发电量仍然是依赖火力，自2017年之后包括水电、太阳能在内的可再生能源新增装机容量是在持续回落的，这也能够理解为什么近期在生活和生产用电旺盛的情况下，部分省市电力生产能力有限，导致出现供电紧张的问题，新能源的稳定输出和持续供应仍然是十四五期间急需解决的问题。

综合来看，我们认为本次会议提到的宏观政策不急转弯对于股债而言都释放相对乐观的信号。对于股市而言，稳杠杆的信号确定，意味着整体流动性环境不会出现过快收紧。行业来看，包括科技、消费、新能源在内的大方向依然是未来的政策主线，但目前来看，市场已经提前反映这一预期。对于农业板块在时点上超出预期，市场目前预计将在1月份的中央一号文件中提及，此次是提前出台相关意见。此外打击逃废债有利于稳定市场情绪，但并不释放刚兑信号，同时经历永煤风波后，市场对于信用风险的评估更加谨慎，对金融利好效应不大。

对于债市而言，一方面，货币政策不会过快退出，意味着明年加息概率较小，债市利率上行的空间相对有限；另一方面，财政政策的温和退坡，意味着明年广义赤字规模将有所收敛，明年债市的供给压力相对缓和，同样也压低了利率上行的空间。考虑到明年上半年在通胀升温、经济动能延续的背景之下，基本面向好将继续带动国债利率寻顶，下半年则需要关注疫情以及海外经济修复的情况。全年来看，考虑到货币政策的相机抉择以及海外经济修复的不确定性，债市趋势性机会尚不明朗。

策略周报：政策定调不急转弯，3800点目标不变。政策定调不急转弯，打消市场前期的担忧。会议明确了明年财政货币政策的基调为“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度”，并尤其强调“不急转弯”，打消了市场前期对经济恢复下明年财政货币政策大幅收紧的担忧。从财政政策来看，强调“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；从货币政策来看，明确“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。整体来看，会议定调将打消前期市场对于明年政策收紧的担忧，对市场影响偏正面。

会议重点导向核心科技创新、扩大内需以及自主可控；需求侧“管理”较“改革”力度略有减弱，但内涵一致。具体来看，会议重点导向了三个方向，同时一个方面是略超预期的。（1）核心科技创新是重中之重。（2）扩大内需方面，一是强调优化收入分配结构，二是重点提及大力发展数字经济、加大新型基础设施投资力度、以及扩大制造业设备更新和技术改造投资。（3）自主可控方面，一是产业链供应链的自主可控再度提及，二是会议尤其提到种子安全。（4）“需求侧管理”的内涵：一是供应链产业链的供给侧仍是明年政策更为侧重的方向，二是对地产等行业和杠杆的控制更缓慢和长期。

关键领域科创、新能源、生物育种及国改等受益于会议政策导向，对相关行业我们根据不同标准自上而下筛选了优质个股组合。“八项重点任务”主要强调科技创新、扩大内需、新能源、种业等方面。我们结合年中以来调整幅度、PEG、营收增速、后续估值消化程度筛选关键科创领域调整到位的优质成长标的；节能板块多处于早期渗透率提升的阶段，我们结合市值、预测营收增速、PEG、估值消化程度筛选出节能板块高成长龙头；我们主要通过研发费用率和研发人员占比从具有生物育种储备的公司中选出研发性质较强的生物育种相关标的；此外，我们还筛选出今年参与试点但尚未改革的国企。

经济修复持续，政策定调提升风险偏好，慢牛延续，年底突破创新高可期，3800点目标不变。（1）分子端11月生产、投资、消费数据持续修复，制造业投资和商品零售表现亮眼，经济修复仍持续；顺周期行业的盈利改善短期仍有一定持续性。（2）分母端央行年底超额续作MLF，同时微观流动性上外资流入、新基金发行、融资余额以及散户资金流入等均继续改善。（3）中央经济工作会议定调货币财政政策“不急转弯”，短期市场风险偏好将上升。

行业配置短期建议偏均衡，从中央经济工作会议所强调的方向、目前宏观环境导向以及盈利估值匹配度三个角度寻找线索。第一，中央经济工作会议强调的方向主要集中在扩大消费、核心技术、自主可控，具体关注半导体、数字经济、新基建、新能源、种业以及国企改革等方向。第二，目前宏观环境导向顺周期相关的有色、煤炭、化工等行业的短期投资机会以及利率、汇率上行受益的大金融和电子、新能源等行业。第三，从预期盈利增速和估值历史分位的匹配度来看，TMT、机械设备、军工、有色等行业值得关注。

择时周报：关注估值加权扩散指标死叉信号。观点综述：1. 根据价格加权指标的中信一级行业轮动策略，在11月底推荐配置的行业分别是食品饮料、汽车、建材、电力设备及新能源、消费者服务和医药。本周平均收益3.75%，超额中信行业等权收益2.64%，12月以来超额5.74%，今年以来超额16.01%。2. 截至2020年12月18日，给出明年1月建议配置组合：食品饮料、消费者服务、建材、汽车、电力设备新能源和家电，即调出医药行业调入家电行业。家电行业在每年1月份平均都有不错的行情，值得关注。3. 本周顺周期组合(银行、非银、地产、钢铁、有色、煤炭、化工)平均收益1.96%，超额收益0.85%。4. 本月底前，估值加权扩散指标或迎来死叉信号。

全球股市：本周全球股市涨跌不一。其中，创业板指上涨3.46%(年初至今54.65%)，纳斯达克指数上涨3.05%(年初至今42.16%)，德国DAX指数上涨3.94%(年初至今2.88%)，富时新加坡海峡指数上涨0.97%(年初至今-11.6%)，巴西IBOVESPA指数上涨2.52%(年初至今2.06%)。

A股资金跟踪：产业资金：本周全市场解禁规模为1889.0亿元，其中沪市为1321亿，深市为73亿，中小板473亿，创业板22亿。预计未来一周解禁规模为694亿元，较上周减少1194亿元。未来四周解禁规模为2567亿元，较上周减少1566亿元。杠杆资金：12-17日，两融余额15919.96亿元。沪深港通：北向资金流入84.84亿元，南向资金流入9.77亿元。ETF规模：ETF净流入-33.18亿，股票型净流入-14.17亿。公募基金：本周新发行基金37只，本周新发行基金份额为753.31亿份。

风格/板块配置：从风格来看，本周市值风格偏向大盘，中证100上涨最多。从成长/价值风格来看，成长相对占优。