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分析师：叶培培研究支持：刘平

锆产业转型升级典型代表。公司是国内乃至全球品种最齐全的锆制品专业制造商之一。自2007年上市以来，公司一方面内生外延不断拓展产业链，一方面持续推进产品结构优化升级。目前，公司已经完成了从上游锆矿资源到传统锆制品、新兴锆制品再到锆金属（核级锆）的全线布局，而传统锆制品在公司营收中的比例也从2012年的58%下降到2014年的26%。

中核集团体系内核级锆材供应商，“核电重启”和“走出去”战略确定受益者。参考海外核电集团阿海珐及美国西屋的发展模式，中核集团已建立起自己的核级锆材产业链。公司引入中核集团控股后，未来有望复制海外核级海绵锆企业发展路径，成为中核集团核级海绵锆主要供应商。根据我们测算，2015-2017年全球核级锆材需求分别为7486、7172、7115吨，公司销量分别为56、183、252吨，复合增长率分别为273%、227%、38%。

新兴锆制品应用全面扩大适逢新增产能投放。复合氧化锆性能优异，应用领域众多，目前整个市场规模已达百亿以上，未来在工业陶瓷、燃料电池等需求的带动下仍将保持快速增长。公司复合氧化锆产能利用率超过80%，2015年随着公司新增2700吨产能陆续投产，销量规模有望进一步扩大。

丰富矿产资源在手，价格弹性大。锆英砂价格经过两年低位运行，上下游厂商高价库存持续去化。目前价格下行业龙头Iluka净利润率仅有2%，我们判断后期Iluka等行业巨头会继续通过限产保价来维护市场，2015年锆英砂价格下行可能性不大。而价格向上波动公司受益较大，公司目前锆英砂中矿产能12万吨，静态测算，价格每上涨1000元， EPS增厚0.22元。

上调至“增持”评级。我们预计2015-2017年公司实现每股收益0.06、0.18、0.26，目前估价对应2015-2017年PE分别为425X、142X、98X。。公司估值水平偏高，但公司8.19X的PB仍低于行业平均（9.74X）。此外考虑到公司即将迎来业绩拐点以及公司作为体系内的核级锆材供应商具有较为确定的成长空间，我们上调公司至“增持”评级。

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