债券市场调整带来的影响也从市场端蔓延到产品端。近期，包括英大安惠纯债、中信建投山西国有企业债、中加瑞鑫等多只纯债基金陆续暂停个人投资者申购。

业内人士表示，债券市场避险情绪引发部分机构投资者赎回债券基金，一些持有人不够分散的债券基金，单一持有人占比“被动”超过50%，根据监管要求，暂时暂停对个人投资者发售。

多只纯债基金暂停向个人发售

不同于过往因“申购过于踊跃”导致的暂停申购，近期不少债券基金因机构投资者撤离，“被动”对个人投资者“关门谢客”。

11月19日，英大安惠纯债基金发布暂停接受个人投资者申购、转换转入和定期定额投资业务的公告，公告称，根据监管政策，保护基金份额持有人利益，保障基金平稳运作，公司决定自11月19日起（含）暂停接受个人投资者对该只基金的申购、转换转入和定期定额投资业务。

除了英大安惠纯债之外，11月以来，泰康长江经济带债券、中信建投山西国企债也陆续暂停个人投资者申购。东财Choice数据显示，10月以来，发布类似暂停个人投资者申购公告的纯债基金多达13只。

一位基金公司人士表示，近期公司旗下债券基金暂停个人投资者申购是因为部分机构投资者赎回，导致其他单一机构投资者持有占比超过50%，根据《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，基金管理人应当加强对开放式基金申购环节的管理，合理控制基金份额持有人集中度，审慎确认大额申购申请，在基金合同、招募说明书中应当对拒绝或暂停接受投资者申购申请的情形进行约定；除特殊情形外，不得出现接受某一投资者申购申请后导致其份额超过基金总份额 50%以上的情形。

公募基金流动性新规发布之后成立的开放式基金也均在招募说明书中约定暂停接收投资者申购的情形。以英大安惠纯债基金为例，该基金在招募说明书中表示，当基金管理人接受某笔或者某些申购申请有可能导致单一投资者持有基金份额的比例达到或者超过 50%，或者变相规避50%集中度的情形时，基金管理人可拒绝或暂停接受投资人的申购申请。

避险情绪主导机构投资者行为

不少业内人士也反馈，近期债券市场避险情绪浓厚，机构投资者的撤离是导致部分持有人集中度相对较高的债券基金出现单一持有人超过50%的原因。

上海一位债券基金经理透露，最近信用债市场出现的违约现象导致避险情绪上升，部分机构赎回债券基金离场观望，此时若是持有人不够分散的债券基金，很可能会因为部分投资者撤出，造成单一机构持有比例被动超过50%，根据法规要求，开放式基金单一持有人占比超过50%，需要暂停向个人投资者发售。

而从Wind数据上看，10月以来暂停个人投资者申购的债券基金中，有9只在基金中报中披露持有人结构，二季度末机构投资者占比达到99%以上的共有8只。

除此之外，在上述上海债券基金经理看来，近期债券市场流动性不足导致估值存在部分失真的可能，也是机构投资者赎回的另一个因素。“基金净值是根据持有债券的中债估值或者中证估值计算出来的，属于账面净值，不代表市场上真实的成交价。当前的债券市场缺乏流动性，不仅是违约债券遭到抛售，一些资质较弱的债券可能也要以低于估值的价格才能出售，出于这方面的担忧，加上债券市场处于熊市阶段，部分机构考虑按照目前的净值赎回债券基金。”

北京一位基金公司固收总监也反馈，近期机构在债券基金上“拼单”较以往难度增加。“永煤债券违约引发债券市场调整，从目前债券市场所处的阶段上看，信用风险有所上升，机构之间有不同的信用偏好，各自有自己认可的信用债品种，不太愿意共享同一个信用池，因此，机构在债券基金上‘拼单’相比以往较为困难。”

也有基金经理从产品定位解读了基金公司对暂停向个人投资者发售的考量。“当其他机构投资者撤离导致单一机构持有人被动超标之后，要不要再寻找其他机构申购，以降低单一机构的投资比例，满足法规要求，从而开放给个人投资者购买，要看基金公司对这只债券基金的定位。如果产品定位为主要面向机构客户，基金公司也不一定急于再找其他机构申购。毕竟机构投资者对产品的历史业绩及投资方向都有自己的要求，不会过于草率申购基金。”深圳一位债券基金经理表示。

上海另一位基金经理则认为，若是机构销售能力较强的基金公司，影响也不会太大。“这些基金公司一旦旗下基金出现单个机构占比过于集中的情形，短时间内就能找来新增资金，从而降低单一持有人占比。”

信用债连续违约

固收基金调整策略

中国基金报记者 曹雯璟

受信用债连续违约事件影响，固定收益类基金受到冲击。Wind数据显示，截至11月20日，最近一个月债券基金（包括短期纯债、中长期纯债、一级债基、二级债基）多数下跌。其中，月跌幅超过2%的基金有66只，4只中短债基金月跌幅超过10%。

沪上一位固收类基金经理表示，在华晨、永煤违约等事件影响下，公募债券基金风险偏好大幅度降低。不仅对持有的涉事债券进行估值调整，部分基金甚至因持有违约债券导致净值下跌, 还面临赎回压力。一些机构还主动卖出了不符合标准的信用债券。

在这次信用债风波后，固收类基金对信用债投资普遍进行了调整。

兴业基金固定收益投资部基金经理杨逸君表示，过去几年金融监管不断规范，资产管理体系回归信托本源，并逐步形成统一框架，这意味着传统的“刚性兑付”信仰将逐步被打破。债市加杠杆、多层嵌套、资金池等被遏制，杠杆策略、期限错配、信用下沉等难度明显加大，以“刚性兑付+杠杆套利”的传统的债券盈利模式将逐步走到终点。同时，随着信用债违约事件日益常态化，对信用甄别的难度也不断加大，未来获取信用债α机会的难度将持续加大，因此需要进行更为精细化的个券研究，才有可能获取超额回报，今后基金的风险偏好会更加谨慎。

此外，杨逸君还认为，关注成本效率和风险匹配是债券投资的关键，而不断提高专业化管理能力、始终以投资者利益为首要目标、勤勉尽责是做好债券投资的重要前提。在她看来，基金经理不仅需要通过宏观研究和趋势把握去赚资本利得的钱，还需要在趋势性机会不明显的震荡行情甚至熊市行情中，通过把握交易性的机会去增强组合的收益。“久期博弈的长期结果可能也就是概率上的五五分，如果一只债券基金长期能够在趋势上赚到50%的胜率，那么另外50%可以通过交易层面做进一步增强”。

“基金经理除了对宏观经济数据密切关注外，还应该对各品种、各期限、各风险等级的券种在不同时点的估值、二级成交以及近期价格变动有足够的敏感。”在利率债产品的投资运作上，通过筛选错误估值定价寻求超额收益个券，从交易层面为组合创造超额收益的边际贡献是切实有效的。对于信用品种来说，坚持做好信用研究，精选低估值优质个券，获取稳定的票息收入，是信用债投资的核心逻辑。

浦银安盛基金固定收益投资部基金经理章潇枫提醒投资者，千万不要去买那种收益率明显偏离市场的产品，债基是不可能做出很高收益率的，如果做出来的话肯定是有风险。他告诉记者，投资基金时，投资者喜欢看过去几年产品的回报，但是如果前几年固收品种已经享受了很高收益率，那么今后风险就可能比较大。

章潇枫认为，由于信用债投资风险不对称，必须等到风险相对对称时买入，往往是在熊市时这样的择时策略，不仅可以获取从熊市转到牛市的久期收益，还可以获得利差收窄的收益。

他指出，以前在进行信用债研究时,比较关注发债主体的国企背景以及股东资本收入等因素，关注股东的资质以及下属子公司和股东之间的关联程度。这次信用债风波后，研究体系可能会有所调整。比如，今后可能更加关注发债主体的大股东是否会随意划转子公司的资产或者股权，如果股东对子公司频繁划转资产，可能说明企业经营结构不稳定。

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