新零售业态崛起，品牌格局变革进行时，豪悦制造实力突出乘势高增，客户结构丰富护航营收增长

投资要点

个护用品制造实力突出，乘势兑现高速成长

豪悦护理是国内个护用品领域领先ODM制造商，主要产品是婴儿纸尿裤、成人失禁用品和女性卫生用品等。近年受益于与个护新零售优势品牌实现深度绑定，2016年后公司的业绩进入成长的快车道。2016-2019年，公司营收从4.65亿元升至19.53亿元（CAGR达61.37%），净利润从0.22亿元升至3.15亿元（CAGR达142.32%），归母净利率从4.77%升至16.14%，ROE从33.47%升至49.38%，经营表现靓丽。

超预期路径：新零售业态崛起，品牌格局变革进行时

必选消费属性、规模稳健增长，国产品牌逐渐崛起。（1）婴儿卫生用品：市场渗透率超60%，行业竞争格局分散。2005-2019年中国婴儿卫生用品市场规模由48亿元增至611亿元（CAGR为19.9%）；伴随国内母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商等渠道崛起，国产新兴品牌开始涌入市场，2015-2019年婴儿纸尿裤企业CR10从75.9%下降为61.2%。（2）成人纸尿裤：行业发展初期，普及率有待提升。2005-2019年中国成人失禁用品零售市场规模由2.82亿元增至42.87亿元（CAGR为21.44%）；2017年中国成人纸尿裤市场渗透率仅为4%，处于发展初期。（3）女性卫生用品：步入成熟期，市场拓展依赖产品结构升级。2005-2019年市场规模由290亿元增至918亿元（CAGR为8.6%），卫生巾占比达91.2%；目前行业渗透率已达100%，未来行业规模增长主要来自产品结构升级。

新零售业态的时代变革，为豪悦提供成长沃土。目前行业电商渗透率快速提升，营销和销售线上化趋势十分明显。在此背景下，微商、母婴渠道等多元化新零售业态渠道崛起，为具有优秀产品实力的国产新兴品牌弯道超车提供机遇；期间以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌为代表的一批品牌快速崛起。纵观这些成功的新零售明星品牌，我们发现其普遍的共性是具备较强营销运营实力、依赖差异化宣传点迅速扩大影响力，同时借助产业中优势的供应链公司保障产品制造，最终实现份额的扩张。目前中国企业供应链优势逐步建立，研发能力、质量管控体系和生产供应能力较过去有明显提升，实现从“中国制造”到“中国质造”的改变，保证产品质量的同时较外资性价比高。同行对比来看，我们认为豪悦护理深耕个护行业多年，产品矩阵搭建齐全，相较于同行公司更专注于ODM制造和研发积累，具有较为领先的制造优势，且公司客户梯队完整多元，借力新零售处于成长蜜月期。

核心竞争力：优质制造商，客户结构丰富护航营收增长

技术优势积累，制造实力突出。公司深耕个护制造、重视产品研发，在婴儿纸尿裤、经期裤等产品上积累了深厚的技术及工艺优势，例如掌握系统一次性卫生用品研发技术、吸收芯体材料及无木浆多维复合芯体研发及制造等;其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，产品舒适度、透气性、便利性和外形美观持续优化，形成一定产品优势。

成本管控严格，规模优势凸显。（1）供应链优化：供应商遴选制度严格，并引入质量、价格竞争机制及供应商考核体系；同时公司拟建设信息化系统，其中包括ERP、SCM等，涵盖物流仓储、生产管理等实时信息确保经营效率。（2）降本控费：公司以销定产逐月制定生产计划，通过信息化管理系统对采购、生产和发货过程进行进销存管理，有效节约生产成本。2016-2019年公司婴儿卫生用品、成人失禁用品、卫生巾、经期裤产品的单位成本较其单位价格表现持续优化，体现公司的规模化优势。

新老客户持续放量，客户结构梯队完全。伴随新零售品牌的崛起，公司2016年开拓凯儿得乐，2017年开拓BEABA、蜜芽，2018年开拓Babycare、Eleser，2019年开拓宝洁。公司前五大客户收入占比趋向集中，2016-2019年CR5分别为16.66%、45.59%、51.55%、55.92%。细分来看，公司客户结构丰富增长较为稳定，老牌品牌商和新兴品牌商均有贡献，近年营收高增主要是基于新兴品牌商的崛起。

催化剂

新零售品牌崛起，个护行业集中度下降；产品持续升级，新老客户放量

盈利预测及估值

预计公司2020-2022年收入分别实现29.18/35.59/44.96亿元，同增49.42%/21.95%/26.30%；归母净利润7.09/7.26/8.4亿元，同增124.87%/2.36%/16.22%；当前市值对应PE为13.49X/13.18X/11.34X。考虑公司深耕个护行业多年，拥有较强的产品生产和自主设计能力，借此豪悦不断拓展新客户（新零售业态客户快速放量）；此外品牌运营体系相对完善，自有品牌矩阵齐全；参考可比公司估值给予20XPE，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

原材料价格上涨、大客户集中、市场竞争激烈（丢失大客户）

以上内容节选自【浙商证券】已经发布的研究报告《豪悦护理（605009）深度报告：个护用品领先ODM制造商，渠道变革、产品升级共驱成长》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。