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事件：泸州老窖发布2020年中报，实现营业总收入76.3亿元，同比下降4.7%，归母净利润32.2亿元，同比增长17.12%，扣非归母净利润32.3亿元，同比增长18.56%。其中二季度营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长6.2%、22.5%及24.8%，业绩恢复超预期。

国窖实现稳增长，营收占比超六成。2020年二季度，公司营收同比、环比分别增长6.2%、14.9%，正在快速从疫情影响中恢复。分产品来看，上半年公司高档酒营收同比增长10%，占比提升至62.2%，接近历史高位，主要受益于公司有效应对疫情及高端白酒的高景气度。公司2-4月采取控量保价政策，巩固品牌价值，此后抓住劳动节消费旺季提升动销、恢复5月配额，使国窖保持良性增长。二季度，国窖一批价格随普五稳步提升，预计平均涨幅超8%。公司中档酒营收同比下滑21.8%，收入占比下降9.1个百分点至36.9%，其中特曲消费场景主要为家庭宴请，且春节前大幅提价，受疫情影响较大。低档酒收入下滑34.4%，降幅最大，收入占比降至25%，仍处于调整阶段。

2020年上半年，公司合同负债5.9亿元，同比、环比分别下降57.7%及6.1%，同时营收款项融资环比增加38.2%，主要由于疫情期间公司为资金流压力较大的经销商提供支持。随着疫情的稳定及中秋旺季的到来，下半年公司预收及现金流有望改善。

毛利率提升，费用率下降，盈利能力进一步增强。2020年上半年，公司酒类销售毛利率达82.01%，同比提升2.2个百分点，其中高档、中档、低档酒毛利率分别增长0.25%、-2.15%及-4.89%，会计政策调整将运输费用归入成本短期影响毛利率表现，但得益于高档酒销量提升，可比口径下毛利率明显提升。费用方面，由于消费税下降，公司税金及附加/收入下降3.9个百分点至8.9%；期间费用率大幅下降4.64个百分点至18.3%，其中销售费用率大幅下降4.64个百分点，除运输费用调整影响外，广告宣传费及市场开拓费大幅下降3.7个百分点，主要由于疫情期间线下活动减少。但公司积极开展线上活动，包括“云封藏”“、云上大师课堂”、“家庭厨神争霸赛”等及“主流媒体+KOL”的宣传活动，充分利用“宅经济”及线上平台提高费效比。由于毛利率提升、费用率下降，公司归母净利率大幅提升12.1个百分点至42.2%。

核心大单品良性发展，业绩或逐季改善。2020年春节期间新冠肺炎疫情爆发，公司迅速反应，取消配额、给予金融政策等措施有效缓解了经销商压力，使国窖、特曲保持了良性的发展状态。展望下半年，公司高端产品已基本恢复动销，目前坚定实施终端配额制和价格熔断机制，并在近日通知9月10日起上调国窖结算价，备战中秋旺季；品牌升级中的特曲大概率受益于消费复苏及升级和低基数快速恢复增长。整体来看，公司下半年业绩增速有望逐季改善。

投资建议：公司发展思路清晰、战略稳定性强、改革不断深化，品牌价值持续提升可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.8/4.6/5.3元，维持“推荐”评级。

风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

以上内容节选自【国开证券】已经发布的研究报告《泸州老窖（000568）：国窖收入超六成，业绩恢复超预期》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。