注：本文原文曾于2020.3.30在脱水研报专栏发布，当时券商目标价13元。

主要观点

一、公司简介：全球综合竞争实力最优的玻纤厂商，20年净利润增长69倍，分红率高达27.53%，产品刚刚提价，预计具有持续性

二、行业趋势：典型重资产行业，供给端产能投放高点已过，需求端有望迎来提升，价格走出底部，竞争格局稳定，龙头优势显著

三、竞争优势：全行业中国巨石的规模最大，毛利率呈现上升趋势，且吨成本逐年下降，对下游拥有强话语权

四、盈利预测与估值：公司有望迎来业绩拐点，最新目标价高于现价49%

相关标的：中国巨石

一、公司简介：全球综合竞争实力最优的玻纤厂商，20年净利润增长69倍，分红率高达27.53%，产品刚刚提价，预计具有持续性

1、从中国第一条玻纤生产线走向全球综合竞争实力最优的厂商

1993年中国巨石成立，成功建成了第一座中国人自己设计的池窑，1997年，泰山玻纤厂完成了中国第一条年产1万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线。巨石的发展也是伴随着我国综合国力的增强，玻纤产业的发展以及自主创新，从桐乡石门的一个小玻纤厂一步步走向全国生产规模最大，又进一步走向全球玻纤生产规模最大，再走向全球玻纤综合竞争实力最优。

2、二十年产能增长65倍，收入增长26倍，净利润增长69倍，分红率27.53%

自1999年上市至今的二十年间，中国巨石产能增长了65倍，收入增长26倍（上市时中国化建还有管材销售等收入），净利润增长69倍，市值增长19倍，累计分红30.45亿元，分红率27.53%，吨成本大幅下降，高端产品占比提升至近70%。

3、2019年报业绩符合预期，期待2020年反转

公司19年收入104.9亿，YoY+4.6%；实现归母净利润21.3亿，YoY-10.3%，扣非后归母净利润18.6亿元，YoY-22.5%。收入增长源于玻纤及制品销量增加，净利润下滑主要因为单价下滑。

4、公司公告2020.9.1起提价7%，预计本轮提价具有持续性

中国巨石发布公告，由于产品售价过低，成本压力过大，自2020年9月1日起，国内玻纤粗纱及制品销售价格进行恢复性上调，调价幅度为7%。判断行业底部确认，本轮提价具有持续性。

二、行业趋势：典型重资产行业，供给端产能投放高点已过，需求端有望迎来提升，价格走出底部，竞争格局稳定，龙头优势显著

1、供给端：典型的重资产行业，新增产能的投放高点已过，2020年全年新增有效产能几乎为0

平均来看，每万吨玻纤纱产能投放需要的资金规模约为1.3-1.5亿元。因此，投建一条新的窑炉需要初始投入资金至少4亿元以上，玻纤行业是典型的重资产行业。由于窑炉需要9-18个月的建设时间，点火后达到量产通常需要1-2个月的爬坡期，在行业盈利高点，玻纤企业新增产能较多，带来行业供给增加，且一旦点火就很难停窑，价格及盈利能力下降，玻纤企业新增产能意愿明显减弱，等待新一轮盈利高峰的来临，因此呈现出一定的周期性特征。历史上，我国玻纤行业经历了几轮产能投放高峰，最近一次在2018年，新增产能达到近90万吨，使得2019年行业供需恶化，粗纱价格下跌。2020年新增产能显著减少，全年有效净新增产能几乎为零。

2、需求端：人均表观消费量已增长3倍，但与发达国家的差距仍然巨大，预计汽车轻量化+5G下PCB需求，玻纤行业需求将进一步提升

国内外玻纤产品的下游需求分布，覆盖建筑材料、交通运输、电子电器、环保风电等等，既可以用于游艇外壳又可以用于风机叶片，既可以用于复合管道，用可以用于隔热保温材料等等。其中，我国玻纤的下游需求中，建筑建材领域占比在下降，其他中高端领域如交通运输等占比快速提升，但较其他发达国家仍有差距。从人均的角度去看，虽然过去十年间，我国玻纤表观消费量已经增长了近三倍，但相比发达国家仍然存在巨大差距。

汽车销量低点已过，轻量化趋势将有效推进玻纤的渗透率提升，此外，5G推动PCB板升级，其中电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布，用于印制电路板（PCB）的核心基材—覆铜板的生产。

3、价格：无碱粗纱价格触底、电子纱价格回升，行业盈利有望提升

2019年11月，泰山玻纤、山东玻纤相继发函提价，玻纤粗纱价格底部显现。由于2019、2020年电子纱新增产能较少，且伴随着需求的增长，电子纱价格于2019年12月触底回升，2020年初已上抬100元/吨。

4、竞争格局：技术+资金密集型行业，集中度高，格局稳定，中国巨石排名第一

玻纤行业由于是技术和资金密集型行业，且规模优势能够带来成本节省，行业集中度较高，全球CR6长期维持在70%左右的水平。我国玻纤行业的竞争格局已经相对稳定，三大家玻纤企业为中国巨石、泰山玻纤、重庆国际，走规模化生产成本节约路线，三小家玻纤企业为长海股份、四川威玻、山东玻纤，走差异化竞争道路。

三、竞争优势：全行业中国巨石的规模最大，毛利率呈现上升趋势，且吨成本逐年下降，对下游拥有强话语权

1、中国巨石的毛利率呈现上升趋势，且吨成本逐年下降

历史上看，虽然玻纤价格周期波动，但是除去2008年金融危机后的极端情况，中国巨石的毛利率呈现上升的趋势，吨成本逐年下降。平均而言，中国巨石单窑生产规模达到10万吨以上，为全球最大。池窑大型化一方面依赖公司生产技术的突破，反映公司的技术实力，另一方面可以提升生产效率，节省单位生产成本。

2、下游具备客户粘性，产业链地位强，且不依赖单一客户

玻璃纤维纱属于产业链上游，生产方式是大批量少品种，对应规模化集约化的生产管理方式；玻纤制品及复合材料属于产业链中下游，生产往往是小批量多品种，适合专业化精细化的生产管理方式，因此，玻纤纱的行业集中度明显优于玻纤制品及复合材料，公司前五大客户在公司销售收入中占比仅12%，使得玻纤纱企业对下游客户有一定的话语权。

四、盈利预测与估值：公司有望迎来业绩拐点，目标价22.14元，高于现价49%

国金证券上调盈利预测，并给予公司最新目标价22.14元，高于现价49%。

本文由以下信息整理采编：

1、《国金证券：中国巨石——行业底部确立，龙头弹性凸显》国金证券建材团队、丁士涛（S1130520030002）2020-08-25

2、《中信证券：中国巨石——长松卧壑困风霜，时来屹立扶明堂》中信证券建材团队、孙明新（S1010519090001）/陈中亮（S1010519060004）2020-03-26

3、《东方证券：中国巨石——业绩符合预期，行业景气度向好》东方证券化工团队、赵辰（S0860511120005）/黄骥（S0860520030001）/杨奇/聂磊 2020-03-25