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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

分析师：武煜

投资建议：价值洼地，首次覆盖予以买入评级。目前公司股价对12.5倍15年市盈率以及10.2倍16年市盈率，大幅低于A股及港股同类公司的平均估值水平（50倍15年市盈率， 39倍16年市盈率）。我们预计公司的核心盈利于15/16年分别增长18%/23%。基于分类加总估值法（SOTP），我们得出15年目标价（见报告），对应16.6倍15年市盈率、13.5倍16年市盈率，以及上涨空间（见报告）。

逻辑和与大众不同：

转型创新药业务。联邦制药是中国最大的6-APA生产商，拥有约62%的市场份额（以产量计算）。同时，公司的甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素产品研发进度全国领先。2014年，中间体、原料药以及成药对净利润的贡献比例分别为17.0%，27.4%以及55.6%。

胰岛素领域的未来领军企业。公司的重组人胰岛素产品于2011年上市，并于2011至2014年期间取得了156%的复合增长率。随着渠道的扩张，我们预计重组人胰岛素的收入将会而继续快速增长，预计于2015年达到4亿港币，同比增长84%。同时，我们预期甘精胰岛素将于15年下半年获批，门冬胰岛素将于17年或18年获批。在中国412家样本医院市场中，甘精胰岛素和门冬胰岛素占据三代胰岛素（胰岛素类似物）约8成份额。受益于重磅产品的推出，我们预计公司的胰岛素业务收入将于2017年达到10亿港币，并且贡献约19%的经营利润。

盐酸美金刚进入收获期。盐酸美金刚是用于治疗老年痴呆症的一线用药。联邦的首仿产品于2013年7月获批，目前市场份额较小。原研厂家灵北公司的产品（商品名易倍申）在样本医院市场的销售额增长强劲，2011-2014年复合增速达到39%。随着招标进程的加快，我们预计联邦的盐酸美金刚产品将进入更多省份。我们估计盐酸美金刚的销售额能够从14年的300万港币快速增长到15/16/17年的3千万/6千万/1亿港币。

原料药业务逐步改善。经过3-4年的整顿后，限抗政策对行业的负面影响在逐渐减弱，抗生素需求将趋于稳定。同时，由于环保监管愈加严格，我们认为6-APA的产能增长将会放缓。因此，我们预计6-APA价格将会在2015年保持平稳。公司6-APA产能利用率或将从14年的72.7%提升至15年的80%，由此将带来1-2个百分点的毛利率提升。我们预计6-APA业务的毛利率将于15年达到约17%。

负债率将大幅降低。由于内蒙古工厂已经完工，我们认为公司未来3年的资本支出将会大幅低于2012年的峰值水平。此外，公司在成都彭州的原有厂房占地面积为30万平方米，该地块从工业用地转为商业/住宅用地。如果公司出售此地块，公司的净资产负债率有望从14年的72%降至16年的26-35%。

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