三个基本结论

  第一，从近日披露的二季度经济数据来看，我国工业生产部门经济快速恢复的过程已基本结束，经济活动整体稳定在略低于疫情之前的水平，限额以上社会消费品零售、固定资产投资等领域的数据也都表现出类似的特点。

  第二，我国服务部门整体生产的恢复相对缓慢，就业特别是低端劳动力就业市场压力较大，中小企业生产经营的恢复仍然面临不小的困难。

  第三，剔除基建、房地产、金融等刺激政策的影响，并进一步剔除疫情造成的正向冲击因素，比如医疗卫生等领域的开支增长，可以看到整个私人部门的投资、消费和收入增长，都明显慢于疫情之前的水平。即使在经济活动已开始稳定下来的领域，其稳定的平台水平也显著低于疫情之前的水平。更有针对性的政策干预是当下经济恢复所迫切需要的。 

  经济恢复不平衡：工业较快，服务业分化大

  从工业数据来看，4月份工业生产的增长已回弹至相对较高的平台水平，5、6月份工业生产的增长仍然有一些恢复，但恢复力度相对很小，目前工业生产的水平与疫情之前相比已较为接近。

  图1 规模以上工业增加值当月同比（单位：%）

  从社会消费品零售来看，5月份限额以上企业消费品零售总额的增速恢复至接近疫情之前的水平，随后该领域的恢复丧失了动力。而通过限额以下企业维持的社会消费品零售，同比仍为负增长，与疫情之前的水平还有显著差距。尽管这一恢复仍在持续，但恢复的动量却在放缓，这一定程度上反映出许多中小企业生产经营面临着很大困难，甚至有一些已经被迫退出市场。 

  图2 社会消费品零售名义同比：限额以上V.S．限额以下（单位：%）

  从投资领域来看，基建投资增长是经济恢复非常重要的力量。5-6月，基建投资的增速已显著高于疫情之前的水平，约高出7%。在房地产开发领域，房地产开发投资的恢复也异常强劲，目前已基本回到了疫情之前的水平。但是在充分由市场化力量主导的领域，比如制造业投资和民间投资，进入5月份以后，投资活动整体恢复的力量已显著下降。这些领域已维持在或比较接近疫情后时代的新的平衡水平，但是这一水平显著低于疫情之前的水平。出口也对工业恢复带来了一定的正面影响，但是在中小企业和大量民间投资所支持的领域，尽管经济活动已大体稳定下来，但是稳定的水平很低。

  第三产业的恢复显著高于预期，成为了二季度经济数据最亮眼的方面，部分反映了房地产、金融和信息服务业的影响，这与政策刺激和线上经济对线下的替代密切相关。尽管如此，第三产业的情况仍然显著低于疫情之前的水平，并且仍然在恢复的过程中。

  已经披露的数据表明，第三产业内部的恢复非常不平衡，比如，在住宿和餐饮业、租赁和商务服务业等充分市场化的领域，第三产业的生产活动恢复异常缓慢，很多还处在零以下的水平。

  图3 服务业生产指数当月同比（单位：%）

  从目前已公布的细项数据来看，第三产业的恢复，一方面受益于工业相对更强的恢复，例如交通运输物流和批发零售的恢复都不错，另一方面受益于金融和房地产的恢复。但是，其它相对更市场化的生活 领域，以及中小企业密集、就业密集的领域，生产恢复较弱。

  从收入增长来看，外出农民工月均收入增速在一季度出现断崖式下跌，二季度的恢复仍表现出大幅负增长，这反映出低端劳动力市场需求下滑严重。另外，居民人均可支配收入的增长与外出农民工收入增长的走势相似，同样显著低于疫情之前的水平。

  从城镇调查失业率来看，尽管失业率在缓慢下降，但是仍显著高于疫情之前的水平。可能被忽略的一个事实是，今年上半年，整体劳动参与率出现下降，相当多的劳动力可能退出了市场。

  就业市场压力大，农民工收入增长及全国居民人均可支配收入增长的恢复都异常缓慢，均显著低于疫情之前的水平。这些数据表明，迄今为止，复工复产以及刺激经济的措施取得了预期成效，但仍然有很多工作要做。

  政策应对：补贴每笔交易的额外交易费用

  在微观层面上，疫情对经济活动最主要的影响在于，对每笔交易增加了额外的交易费用。交易费用既包括线下交易过程中，由于人与人之间的接触，可能存在的感染风险，又包括为控制感染风险，交易主体要采取很多防护措施，戴口罩、洗手、测体温、核算检测等都共同形成了额外的交易费用。

  图4 交易费用楔子示意图

  尽管交易标的不同，但疫情引致的额外交易费用与交易标的和交易金额均无关，为理论分析简单起见，可将其粗略简化为一笔固定的交易费用。在微观供求模型中，借鉴固定税的楔子理论即可说明新冠疫情是如何影响经济运行的。

  在供给曲线、需求曲线的交点处，有一个从左侧打进来的楔子。这个楔子的大小代表疫情引致的交易费用。由于这笔交易费用，对生产商而言，整体价格水平和生产数量都出现下降；但对消费者而言，其消费的数量显著下降，而实际付出的价格上升。付出的价格包括两部分，一部分是付给厂商的较低的价格，另一部分是支付额外增加的交易费用。由于市场均衡力量的作用，这一交易费用将由生产者和消费者分摊，分摊比例取决于供求曲线的弹性。

  在此情形下，市场价格和交易数量都显著下降。假设交易费用是大致固定的，则可预测，在商品交易恢复的过程中，一笔交易标的的单价金额越高，经济活动越容易恢复；反之，单件交易标的的交易金额越低，经济活动越不容易恢复。理论上，这一预测的基础在于，交易费用增加是固定的，所以对于交易标的金额较大的交易活动，通过交易带来的好处更容易多于交易费用的增加，从而交易比较容易恢复，反之亦然。 

  图5 可选消费：交易金额和恢复程度（13个样本）（单位：%）

  图6 可选消费：交易金额和恢复程度（22个样本）（单位：%）

  资料来源：Wind、安信证券

  基于这一预测，考虑数据的可得性，对限额以上部分商品零售数据进行简单计量分析。如图5和图6，横轴上用自然对数的形式，计算了不同种类商品单次交易过程中交易金额的大小；纵轴上，计算了这些商品到4月份底的交易恢复程度。可以看到，交易金额较大的商品，其恢复能力显著更强，这一模式与理论预测是一致的。如果扩展到更大的样本，这一结论仍然成立。

  新冠疫情在微观上通过增加交易费用抑制了整体经济活动，粗略假定这一额外的交易费用大致固定。基于此，可较为容易地发现，针对性的政策是用反向固定税的方法，对每笔交易进行补贴。若补贴的金额等于所增加的交易费用，理论上，经济活动就会恢复至疫情前的平衡状态。

  这一思路，在现阶段对恢复服务业的生产活动，进而创造就业岗位，以及理顺经济内循环具有重要意义。考虑到不同种类消费品类之间存在差异，因此制定补贴政策时无疑需要更仔细的评估。