从回购市场来看，自5月26日以来，多数交易日的隔夜成交量都在3.5万亿以下，大致与3月隔夜利率跌破1%之前的水平相当；隔夜交易占比多数时间都在90%以下。从票据市场来看，3个月理财与票据融资成本之差处于2018年12月有数据以来5%分位数的水平，反映票据套利空间已经显著压缩。从货币当局操作来看，6月下旬DR007中枢已经不再进一步上升，且7月1日起央行下调再贴现利率以呵护实体经济融资环境，或反映出通过调节银行间流动性水位来减少“空转”套利的措施或已阶段性完成。

  展望未来，跨季后资金面往往充裕。但更长期来看，有两点值得关注：第一，6月DR001中枢已经超过了2月的水平，但3个月至1年NCD利率较2月的水平低40bp以上，中长端货币市场利率或面临更大的上升风险；第二，6月交易所隔夜回购规模上升较快，GC001波动风险值得关注。

  央行上周未进行逆回购操作和MLF操作，公开市场操作净回笼4900亿元。上周银行间市场流动性因跨季因素呈现维持紧平衡，后逐步趋松，资金价格小幅下行。3个月、6个月NCD发行利率出现企稳迹象，边际有所下行。

  本周逆回购到期1900亿元，无MLF到期，资金面扰动因素较少，央行可能持续暂停公开市场操作，降准概率亦较小，后续关注特别国债续发安排。资金利率曲线或于当前位置附近震荡，预计资金价格大幅上涨可能性较小，预计央行持续以“保持流动性合理充裕”为方向进行流动性管理。本周NCD到期量不大，且Shibor利率出现企稳迹象，预计3个月NCD发行利率以震荡为主，边际或有所下行，上行压力较小。

  一、核心观点综述

  5月22日《政府工作报告》提出：“加强监管，防止资金‘空转’套利……”。响应《政府工作报告》的精神，2020年5月下旬资金面开始边际收紧，DR007中枢从5月的1.54%上升至6月的1.98%。经历一个多月的政策调整后，“空转”套利是否已经减轻？未来是否需要继续为防“空转”进一步收紧流动性呢？

  防“空转”套利的成效如何？我们可以从三个角度进行观察。第一，银行间隔夜回购交易的情况。从成交额来看，2020年3月至5月，由于银行间流动性较为充裕，银行间隔夜回购日度成交量一度突破4万亿。不过，自5月26日以来，多数交易日的隔夜成交量都在3.5万亿以下，这一水平大致与3月上旬相当。而DR001下降到1.0%以下是在3月18日之后发生的，由此来看，隔夜回购的成交规模已经回到了货币政策进入“应急”模式之前的水平。

  R001的成交额同比增速已经从5月的38.0%下降至6月的11.9%。而2017年至2019年R001成交额同比增速平均为14.5%，可见，6月R001成交额的同比增速也已经下降到了正常水平。历史数据显示，R001成交额的同比增速与利率曲线的陡峭程度有关：当10年国开与DR001利差较高时，R001成交额的同比增速也较高。经过近期市场的调整，6月10年国开与DR001之差收窄至140bp，是2019年11月以来的最低水平，可见套利空间已经被显著压缩。

  从回购期限结构来看，5月9日至22日，隔夜回购占回购总额的比例持续超过90%。受隔夜利率中枢上升的影响，隔夜成交占比出现下降。5月25日至6月30日，隔夜成交占比平均为83%。不过，由于跨季后流动性更为宽松，7月前3个交易日，隔夜成交占比再度回升至90%以上。

  第二，企业通过票据融资套利的空间。在银行间流动性总量较高、信贷额度又较为宽松的情况下，4月票据利率大幅下跌。4月到5月期间，3个月国股银票转贴利率一度跌破2.0%。这使得部分企业可以通过票据贴现融资，再用融入的资金购买结构性存款或理财产品，获得投资收益。我们可以将票据直贴利率与理财收益率进行对比，考察企业通过票据融资套利的空间。

  数据显示，2018年票据增值税改革后，直贴与转贴利率之差平均在30bp左右。2020年4至5月，受票据利率较低的影响，3个月理财与同期限票据直贴利率之差一度超过170bp，在不考虑交易成本的情况下，票据套利空间较为可观。然而，到6月最后一周，这一套利空间已经被压缩至67bp，处于2018年12月有数据以来5%分位数的水平，可见票据套利空间已经显著压缩。

  同时，随着结构性存款的各类政策约束文件增多，企业通过结构性存款套利的难度也在加大。事实上自资管新规（2018年4月27日发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿）以来，监管部门便倾向于压缩结构性存款业务，相关的政策信息也在不断释放，且这些监管文件具有明显的系统整合特征，从产品设计、销售端、信息披露等方面对结构性存款提出一系列监管要求，同时明确将结构性存款纳入自律管理、MPA和金融机构合格审慎评估。

  第三，货币当局态度的边际变化。从回购市场来看，进入6月18日以来，央行通过逆回购投放将DR007稳定在2.0%左右的水平，DR007中枢不再进一步抬升。逆回购的加权平均期限也低于往年跨季的水平，反映出央行更多地通过7天逆回购投放价格较低的资金，避免资金成本过度抬升。从票据市场来看，2020年6月3个月票据转贴利率已经上升至2.62%，接近2019年下半年疫情爆发前2.59%的水平。央行随即宣布自7月1日起将再贴现利率下调0.25个百分点至2%，以呵护实体经济融资环境，防止票据融资成本过快上升。由此可见，通过调节银行间流动性水位来减少“空转”套利的措施或已阶段性完成。

  总体来看，无论是通过隔夜回购套利的空间，还是企业通过票据融资套利的空间都已显著压缩。在这一背景下，货币当局不再进一步收紧流动性，并通过下调再贴现利率等方式呵护实体经济融资环境。由此来看，7月DR007中枢或继续维持在2.0%左右的水平。然而，我们还需对以下两点保持密切关注：第一，6月DR001中枢已经超过了2月的水平，但3个月至1年NCD利率较2月的水平低40bp以上。虽然在跨半年之后流动性通常较为稳定，但更长远来看，中长端货币市场利率可能较短端面临更大的上升风险。

  第二，虽然银行间隔夜回购热情下降，但交易所隔夜回购规模增长较快。这或许与近期股票市场较为火热有关。因此，交易所市场资金利率波动的风险也值得关注。

  二、政策操作追踪

  上周公开市场共4900亿元逆回购到期，无MLF到期；央行上周无MLF操作以及逆回购操作。

  上周央行公开市场操作实现净回笼4900亿元；截止上周末，尚有1900亿元逆回购未到期。

  三、货币市场表现

  上周央行共进行回收4900亿元流动性，跨季结束后银行间流动性结构上处于充裕水平。上周DR001上涨，DR007回落，货币市场利率曲线于14D处陡峭幅度增加；3M NCD发行利率微降，6M NCD发行利率微升。

  第一，从绝对水平来看，上周逢跨季时点，资金流动性呈现紧平衡状态，后逐渐趋松，DR001上周上行31bp收于1.36%，周内均值下降8bp。DR007上周收于1.83%，较前一周下降24bp。Shibor 3M收于2.11%，较上一周末下降2bp。

  第二，从货币市场利率曲线形态来看，7D以上期限利率较上周下行，曲线整体下移，曲线于7D处上凸，陡峭幅度与上周持平。

  第三，流动性分层的角度看，上周流动性分层现象整体较前一周增加，R007与DR007的平均利差为37.21bp，较上周上升18.7bp。上周所有交易日R007与DR007均未出现倒挂现象。

  第四，货币市场投资工具方面，所有主要投资工具除理财收益率外均上行。同业存单品种方面，上周发行量为2867.50亿元，净融资量969.6亿元。3个月NCD发行利率收于2.27%，较前一周下降11bp；6个月NCD发行利率收于2.56%，较前一周下降2bp。票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.37%，较前一周下降67bp。理财方面，全市场3个月理财产品收益率收于3.87%；利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.12%，较上一周上行2.6bp；1Y SHIBOR3M收报于2.29%，较前一周上行1.63bp

  四、本周政策与市场前瞻

  本周地方债发行量较小，资金面扰动因素较少。上周银行间市场流动性受跨季因素影响维持紧平衡，后逐步趋松。本周逆回购到期1900亿元，无MLF到期，同业存单到期规模1907亿元。本周地方债计划发行302亿元，发行规模较小。

  央行操作方面，本周资金面扰动因素较少，央行可能持续暂停公开市场操作，降准概率亦较小，后续关注特别国债续发安排。

  资金利率曲线方面，资金利率曲线或于当前位置附近震荡，预计资金价格大幅上涨可能性较小，跨月结束后7D处的上凸可能有所缓解。

  货币市场投资工具方面，本周NCD到期量不大，且Shibor 3M/6M利率出现企稳迹象，预计3个月NCD发行利率以震荡为主，边际或有所下行，上行压力较小。