今年1-5月，结售汇市场出现有些反常的一幕：银行结售汇持续顺差格局，但美元兑人民币双边汇率却震荡走高，累计升值了2.6%。

  通俗地讲就是：企业和个人总体上在卖美元，可美元却升值了。

  从即期结售汇数据看，在剔除了远期结售汇当月的履约数据影响之后，1-5月累计新增的银行即期结售汇顺差总额约290亿美元。除1月份出现约30亿美元的小规模逆差以外，2-5月均为顺差。

  从远期结售汇数据看，1-5月，银行代客远期结售汇签约均为顺差，累计实现顺差约530亿美元。

  即期与远期合计实现超过800亿美元的结售汇顺差，美元对人民币却升值了2.6% 。

  结售汇持续顺差而人民币却对美元贬值的情况曾经出现过一次，那是在已经有些遥远的2014年。

  2014年1-4月，美元对人民币扭转了持续多年的贬值大势，4个月内累计升值3.4%，最高一度逼近6.27，打破了2013年底2014年初弥漫市场的“人民币2014年破六”的预期。

  而就在那4个月里，银行即期和远期结售汇顺差总额约为1700亿美元，这可是个相当大的数字。尽管顺差规模呈现逐月递减态势，但每个月都是顺差。

  2014年的市场异常背后是监管当局打破人民币持续多年的单边升值预期的强烈愿望。通过大规模买入美元充实外汇储备，在结售汇顺差格局下实现打压人民币的目的并不难。

  2014年之后的行情也充分说明，人民币出人意料且步伐坚定的持续贬值在打破单边升值预期上很成功。当然，2015年8.11汇改之后的行情那就是另外一个故事了。

  与2014年的情况不同，今年1-5月的贬值行情的背后基本没有监管当局的影子，主要是市场自发行为。

  是国际市场美元走强的影响吗？应该不是。

  今年1-5月，美元指数上蹿下跳，最高升穿103，最低跌穿95，在剧烈波动中总体小幅度升值了1.4%。

  无论是从幅度上还是从波动节奏上，人民币的贬值都不能用美元指数的走势进行解释。

  那可能就只剩下一个因素可以解释了：机构投资者的行为。

  虽然在银行结售汇市场，也就是所谓的客盘市场，结售汇顺差给人民币施加的是升值拉力。但在银行间市场，对人民币未来走势持相对谨慎态度的机构可能仍然不少。

  而机构投资者的谨慎应该主要源自对未来中美经贸关系不确定性以及新冠肺炎对实体经济冲击的担忧。

  外贸的稳定对于我国宏观经济和社会环境的稳定意义重大。我国外贸依存度超过30%，国内的投资很大一部分直接或间接服务于对外贸易，民众的消费能力很大一部分来自外贸企业的职工薪酬。

  世界工厂是我们引以为豪的发展成果，凝聚了我们的勤劳、坚韧与智慧，但其另一个含义是，我国经济与全球市场已经深度融合，一损俱损，不存在独善其身的可能性。对外贸易受阻，内部稳定必然随之受到影响。

  从这个角度我们就很容易理解，为什么在国家的“六稳”工作中，稳外贸的排序会在稳外资、稳投资、稳预期之前。如果外贸不稳，外资、投资和预期都很难稳得住。

  其实，不仅机构投资者心怀忧虑。企业的财务总监们同样如此。

  尽管我们的结售汇大格局是连续顺差，但这并不代表企业家的总体心态是乐观的。因为在当前国际收支总体顺差的情况下，结售汇理应是顺差。此时更应关注结汇的热情够不够高。

  今年1-5月，我国银行代客市场的总体结汇率只有67%。笔者在此前的文章中曾经讲过，结汇率如果低于70%，一般说明客盘的结汇意愿不高，更谈不上有升值预期。从历史经验看，67%的结汇率水平可能暗示企业层面的贬值预期即使不强烈，起码也是贬值预期略略占优。

  总体上看，今年1-5月人民币汇率走势与结售汇行情出现背离，其背后可能是金融机构对人民币后市能否维持强势的信心不足。结售汇虽然大格局是顺差，但这主要源自国际收支的大格局，并不能说明实体经济层面有升值预期。换句话说，如果企业财务总监们的预期比较乐观，结售汇顺差的规模应该更高一些。

  当然，也不必过于悲观。目前虽然市场情绪偏空，但也不是很强烈，绝大多数人顶多是有些内心惴惴，远远谈不上心生恐慌。但站在市场监管的角度，对这种长期持续的市场情绪还是有必要加以留心的。