美国经济重启暂停与主权信用风险冲击美元强势地位，后疫情时代黄金相对美元是更优秀的资产。而美联储宽松立场长期不改，经济复苏下通胀预期强烈，实际利率仍有下行空间，黄金配置价值进一步凸显。中信证券指出，预期通胀水平回升下的负利率环境中，财富效应和货币效应凸显，金价突破历史新高只是时间问题。维持2020年金价高点1850-1900美元/盎司和2021年高点2300美元/盎司的判断，维持黄金行业“强于大市”评级。

  核心逻辑

  1、疫情反复下美国经济重启计划暂停，经济冲击下的黄金配置价值凸显。5月初美国经济重启，5月美国零售销售/工业产值环比+17.7%/+1.4%。但复工和游行造成美国疫情严重程度再次升级，6月26日美国新增确诊人数达4.73万人，刷新单日历史新高。美国多个洲叫停经济重启计划，疫情对经济的冲击反复。同时巴西、印度等地的疫情仍处在上升期，近期全球单日新增近20万，累计新增已超过1000万人，疫情仍是最大的风险因素。全球最大经济体再度陷入停滞可能，黄金迎来配置时点，预计2020年下半年金价高点在1850-1900美元/盎司。

  2、美元或许将远离“强权时代”，美元指数对于黄金的压力亦逐步释放。此次美国疫情控制效果不佳，而其他主要经济体中国、日韩、欧洲等均陆续复工复产，其相对经济优势已遭到削弱。美国为应对危机实施了一系列积极的财政政策，5月财政赤字达到3988亿美元，同比增长91.5%。同时6月24日美联储资产负债表规模已达到7.13万亿美元，年底有望突破10万亿规模。主权债务风险快速累积，叠加新冠疫情、反种族主义和总统竞选等事件，近期美元已有示弱迹象，6月26日美元指数97.5，同比上月高点回落2.3%，对金价的压制减弱。

  3、美联储议息会议显示宽松立场长期不会改变，名义利率持续维持低位。6月11日，美联储决定长期维持联邦基金利率在0-0.25%之间，并且点阵图显示2022年前几乎无加息可能，宽松态度长期不变。6月15日，美联储宣布通过二级市场信贷安排(SMCCF)购买公司债，表明货币当局不满足于仅仅提供债市流动性，更希望直接将资金注入到公司内部。同时6月美联储议息会议上，鲍威尔提及的收益率曲线控制(YCC)也引发市场想象，若执行后债券收益率盯住在预先设定的水平上，将维持市场名义利率的持续低位。

  4、经济复苏预期带动通胀水平回升，负利率下黄金的货币效应和财富效应凸显。5月美国CPI同比仅0.1%，显示出极低的通胀水平，主要是受到波动较大的能源价格和权重较高的服务型通胀影响。展望未来，一方面经济复苏趋势下原油消费回暖，叠加OPEC延长减产协议，Brent原油价格反弹至40美元/桶；另一方面，服务业通胀分项随着失业率回落也会边际好转，6月26日美国债隐含预期通胀率回升至1.32%。带动实际利率走低甚至长期维持负利率，负利率下黄金的财富效应和货币效应凸显，预计2021年金价将突破2300美元/盎司。

  5、美欧贸易摩擦加剧，继续看好金价。美欧又闹起来了。美国贸易代表办公室最近发布通知称，正考虑对从法国、德国、西班牙和英国进口的价值约31亿美元商品，加征新的最高达100%的关税。援引欧盟内部消息报道，欧盟成员国达成初步共识，将对十余个欧盟外国家开放外部边界，其中不包括美国；美欧贸易摩擦加剧也打击了市场的风险偏好。考虑到疫情和经济前景的不确定性，黄金等避险资产或将保持中期吸引力。

  6、马歇尔K值和美联储负债对中长期金价有指引。1）当广义货币供应量M2增速高于实体经济GDP增速时，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升，全球前五大经济体的马歇尔K值（M2/GDP）与金价的相关性在1980-2019年达到0.83，K值的同比增速则对判断金价的拐点有一定帮助；2）黄金本质是一种美元信用的对冲品，当美联储负债大规模扩张后，金价更容易上涨，2003年1月1日-2020年6月3日期间二者的相关性为0.59。

  利好公司

  中信证券指出，预期通胀水平回升下的负利率环境中，财富效应和货币效应凸显，金价突破历史新高只是时间问题。维持2020年金价高点1850-1900美元/盎司的判断，维持预计2021年金价将突破2300美元/盎司。核心推荐黄金行业的山东黄金（600547）、赤峰黄金（600988）、恒邦股份（002237）、紫金矿业（601899）。

  东方证券指出，考虑到疫情和经济前景的不确定性，黄金等避险资产或将保持中期吸引力。建议关注行业龙头：紫金矿业、山东黄金等。

  兴业证券指出，全球政治、经济、资产价格的不确定性较高，黄金、白银等贵金属的配置价值凸显。重点推荐：山东黄金、银泰黄金（000975）、恒邦股份、盛达资源（000603）。

  光大证券指出，预计全球前五大经济体马歇尔K值的同比增速高点在2020年出现，金价高点在2022年出现，黄金股高点在2021年出现。2020年Q1基金对五大黄金股持仓的比例为0.63%，超配仅0.18个百分点，远低于2016年Q3和2010年Q2分别为0.52、0.47个百分点的超配幅度；目前龙头公司的PB与全部A股的PB比值也处于历史中低位。首次给予黄金板块“买入”评级，建议积极关注山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金等。