周五晚，证监会、深交所发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。6月15日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请；6月30日起，开始接受新申报企业提交的相关申请。创业板注册制时代正式来临。

创业板注册制的落地恰逢A股上轮牛市退潮五周年。2015年，A股沉寂多年后一路上攻，最终在2015年6月12日上触5178.19点，这一点位也从此定格在了顶峰。上轮牛市中，创业板是拉动股指上扬的主力军，创业板指数短短五个多月上涨了170%，创下不少个股神话。

创业板注册制的落地将会为A股格局带来更深远的改变，回顾5178点以来A股的变化，有助于把握变革时代市场发展的脉络。

沪指5178点的盛宴散去五年，市场发生了哪些变化？先来看几个直观的数据对比：

一是大盘估值下滑超40%。经过五年的调整，上证指数市盈率由5178点时的23倍下降至13倍左右，这一估值水平已大幅低于美欧及亚太主要市场，仅略高于恒生指数。创业板指数市盈率由135倍下降至62倍，下滑54%。不过，虽然创业板指数的估值较牛市顶点时期已渐趋理性，但最新市盈率仍比同样以科技股为主的纳斯达克指数高出50%。

二是新增上千家上市公司。当前沪深两市共有3863家A股公司，比5178点时多出超1000家。其中，近五年累计发行新股1134只，退市27只，退市渐趋常态化。科创板亮相一周年，上市公司数量达到110家，总市值突破1.7万亿元。

三是总市值缩水9万亿。当前A股总市值62万亿元，较五年前的71万亿元缩水近13%。若除去5178点之后上市的新股，上市满5年的公司近五年累计蒸发A股市值近23万亿元。

四是头部公司数量逼近牛市水平。虽然大盘指数跌幅超过40%，但当前两市千亿市值以上的公司数量已达85家，仅比5178点时少2家，高价股数量也在不断攀升，头部公司数量已逼近五年前的水平。

五是尾部公司激增，仙股重出江湖。2015年牛市顶点时，除长期停牌的退市长油外，A股已长达8年未出现其他股价低于一元的仙股。近几年随着市场分化，仙股重出江湖。截至最新收盘，两市共有17股股价低于1元，108股股价低于2元，402家公司最新市值不足20亿元，而在5178点时，A股仅有11家公司市值不足20亿元，1股股价不足2元。

5178点的狂欢最终在多次千股跌停引发的恐慌情绪中落幕。随后，大盘屡屡上探3000点，2017年和2019年走出两波底部反弹行情，市场逐步分化。

市场分化首先体现在行业上。与5178点时相比，28个申万一级行业仅有食品饮料和家用电器两个行业指数上涨，食品饮料行业是最大赢家，5178点以来涨幅高达100%，行业内贵州茅台、海天味业等牛股频出，股价频创历史新高。

此外，电子、医药生物、计算机、农林牧渔和建筑材料五大行业指数虽然还没达到牛市顶点水平，但相对于上轮牛市后的底部已反弹超过70%，走出大消费股和科技股的局部“小牛市”行情。

曾经，A股大盘股一度被打上“滞涨”的标签，小盘股虽估值高企却频频受到投资者追捧。这一现象自上轮股灾后发生转变，2016年至2019年，申万大盘指数相对于小盘指数的超额涨幅均超过10%，2017年的超额涨幅接近38%。当前，申万大盘股指数距离五年前牛市时期最高点仅有21%的距离，而小盘股指数较牛市顶点的点位已累计下降了60%。

大盘股行情下，虽然当前两市千亿市值龙头股数量与2015年牛市时相当，但龙头股结构已大不相同。当前85只千亿市值龙头中，大消费股和科技股分别有24只和14只，而在5178点时，市值超千亿的大消费股和科技股分别仅有12只和5只。

龙头股溢价提升，强者恒强的背后是价值投资理念的回归，核心资产进入大众视野，成为股市热词。2019年，证券时报·数据宝发布的“核心资产50”指数全年累计涨幅超60%，相对于同期沪深300指数超额收益率达27%。（详见《“核心资产50强”名单来了！新纳入5只优质股，户均最高净赚188万，投资回报率超九成A股》）。即使在今年整体下跌的行情中，核心资产50只成份股年内平均涨幅也达到17.2%。

截至当前，核心资产50股的累计市值达10.7万亿元，占A股总市值的17.8%，A股市值向核心资产集中的趋势明显。除了市值，核心资产对A股业绩的影响力也在逐渐提升。2019年，核心资产的净利润达合计6877.38亿元，较2018年提升23.66%，对A股净利润整体贡献度达到18.39%，再创新高，而在2015年末，核心资产对A股净利润的贡献度仅有11.8%。

近年来市场投资风格的转变，使得优质赛道龙头股和绩优股获得超额收益，曾受市场偏爱的题材股相继熄火。外资和机构投资者话语权加重，是引领投资风格变化的重要力量。

除了层出不穷的故事外，上轮牛市结束前，高送转和重组一直是经久不衰的炒作题材。2009年至2015年，万得高送转概念指数翻了十倍，高送转乱象滋生，10转30屡见不鲜。2016年后，随着监管趋严和高送转新规出台，乱象得到整治，高送转指数相对于2015年的最高点几近腰斩。

与高送转类似，2015年前，市场对重组概念的炒作一度疯狂。上轮牛市启动后，从2014年到2015年牛市顶点，万得重组指数上涨近4倍。随后指数一路向下，最新点位较最高点已跌去53%。

伴随着注册制的登场，上市公司未来越来越难成为稀缺资源，宽进严出是大势所趋。参照欧美和亚太发达市场的经验，业绩优确定性强的公司将更容易享受到估值溢价。

2015年的牛市中，杠杆资金是重要的推动力量，巅峰时期融资余额突破2.2万亿元。随着一轮去杠杆，两市公司余额迅速缩水，当前融资余额仅为牛市时期的一半。杠杆资金撤离后，北上资金迅速成为了市场的耀眼明星。自互联互通开通以来，北上资金已累计净买入A股超1.08万亿元。

当前北上资金持仓市值已超过1.6万亿元，较上年末增加了12%，占A股全部自由流通市值的6.15%，持股比例屡创新高。外资是核心资产的坚定簇拥着，随着外资在A股话语权不断增加，其投资偏好也对A股市场的整体投资风格施加了较大影响。当前北上资金对半数核心资产的持仓占比超过5%，而在所有陆股通标的中，北上资金持仓占比超过5%的个股占比不足十分之一。

除了外资，机构投资者也在不断加大对A股的布局。基金一季报显示，截至今年一季末公募基金对A股的持仓市值达2.54万亿元，创历史新高，比2015年5178点时的持仓市值高出30%。

公募基金大幅流入的同时，基金对个股抱团的现象也更加突出。2019年年报显示，18只A股抱团持有的基金数量超过1000只，立讯精密、五粮液、贵州茅台、恒瑞医药去年以来股价翻番。而在2015年，抱团持有单只个股最多的基金数量也仅有267只。

数据宝统计显示，一季报重仓基金数超过50只且北上资金最新持股比例超过8%的个股共有29只，今年以来平均涨幅21.75%。除去2015年6月后上市的新股，5178点以来外资重仓的机构抱团股平均上涨163%，大幅跑赢大盘。