经历黄金十年后，行业进入深度调整期。外部政策的出台及安全事件的曝光为13年行业进入调整期的导火索，内部失衡使得消费、价格、渠道泡沫破裂为必然结果。15年春节开始白酒行业逐步复苏，五粮液、泸州老窖等头部企业进行恢复性提价。相较于09年调整期，本轮调整期持续时间更长，且影响更深远。

贵州茅台脱颖而出，次高端酒崩塌。在本轮行业深度调整中，终端需求的迅速下降使得各大酒企主要靠补贴经销商维持价格和渠道利润，倒逼行业实现变革，其中较大的转变是产品定位从“名酒”转换至“民酒”，消费群体从政务消费转换至大众消费为主，消费属性实现回归。具体企业来看，贵州茅台受益于坚定的量价策略，在本阶段脱颖而出；洋河股份受益于其强大的渠道掌控力，业绩波动较小；古井贡酒及时采取措施积极应对，拥有穿越超期的能力；水井坊、酒鬼酒等次高端酒企业由于存在失去主要消费群体、价格带受高端酒挤压、渠道库存较高等问题影响，品牌力无法支撑价格体系，业绩断崖式下滑，同时晚于贵州茅台、洋河股份、老白干、顺鑫农业等优质企业实现复苏。

品牌力及渠道力较强的酒企率先走出调整。黄金十年期间，大多酒企均实现量价齐升，而在调整期最能看出酒企的综合实力。行业调整期间，行业呈现以下特点：1）酒企分化加大，品牌力及渠道力强的酒企能穿越周期；2）国企改革贯穿调整期；3）酒企引入资本或运用资本进行整合；4）布局线上，在渠道深耕的同时开始渠道多元化布局；5）表现较好的个股也难有可观超额收益，仅有较高相对收益。

行业驱动力从“量”逐步转为“价”。我们发现过去15年中，05-15年量为主要发展主要驱动力，16年至今价为主要发展驱动力。站在当下时点，疫情将加速行业集中度提升，在消费升级的大背景下，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利，预计2020年白酒行业驱动力仍以价为主。

对于高端酒批价及渠道库存情况思考。批价是酒企品牌力、渠道力、产能等多因素的综合体现，贵州茅台凭借较强的渠道力、品牌力、管理能力保证批价稳定、库存处于合理水平。区别于09年的短暂调整期及13-15年的深度调整期，目前虽然消费场景暂时被疫情压制，但高端酒需求结构较为稳定、实际需求真实且旺盛、供给仍存在一定瓶颈、酒企普遍加强对库存管理、白酒周期性减弱、渠道库存均处于健康水平，白酒行业将随着消费复苏、新基建密集落地逐步得到恢复。短期看，高端酒批价将受发货节奏、市场需求、渠道预期等因素影响；长期看，由于供需仍处于紧平衡状态，批价易涨难跌，总体呈向好态势。

投资建议：本轮疫情检验了各家酒企的综合能力，一季度酒企业绩分化已逐步加大，落后产能的加速淘汰也将提升行业集中度，建议关注确定性较强的高端酒、弹性较大的次高端及区域酒优质标的布局机会，相关标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等。

风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。

本文节选川财证券报告《白酒行业深度复盘之2013-2015年：品牌力及渠道力较强的酒企拥有穿越周期的力量》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。