业务结构优化，高毛利率电商代运营业务占比提升，19 年业绩符合预期，20Q1 表现亮眼。公司 19 年实现营收 105.07 亿元，同比下降 2.24%，归母净利润 1.92 亿元，同比增长 49.71%，扣非归母 2.01 亿元，同比增长 14.55%。公司 20Q1实现营收 21.50 亿元，同比增长 0.52%，归母净利润 0.13 亿元，同比增长 3231.06%，扣非归母净利润 0.14 亿元，同比增长 826.25%，淡季叠加疫情影响表现仍然亮眼，主要系业务结构优化导致毛利率上升所致。

公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 2.5 元（含税），股息率为 1.10%。分业务来看，公司 19 年品牌营销业务实现收入 101.57 亿元，同比增长0.47%，占营业收入 96.67%，为公司主营业务，主要是公司美妆、日化、3C 数码等品牌客户合作规模上升所致； 公司 19 年品牌代运营业务实现收入 3.06 亿元，同比下降 33.11%，占营业收入 2.91%，主要是公司主动缩减原买断式销售代理（主要是分销）业务规模， 调整原有电商业务模式所致。

公司盈利能力有望随代运营业务占比持续提升。公司19 年整体毛利率为11.72%，同比增长 0.18pct，其中品牌营销业务毛利率 11.75%，同比下降0.15pct，品牌代运营业务毛利率11.88%，同比增长 4.47pct；20Q1 毛利率为 11.30%，同比增长 0.54pct。 公司 19 年净利率为 1.85%，同比增长 0.77pct；20Q1 净利率为 0.50%，同比增长 0.44pct。 公司 19 年四项费用率为 9%，同比增加 1.02pct；20Q1 四项费用率为 10.70%，同比增长 0.16pct。

19 年公司对原有电商业务模式进行有效调整，公司将在 20 年全力推进高附加值的全链代运营服务模式。 19 年公司通过与由公司海外办公室介绍的韩国 OOZOO 面膜品牌和日本 recolte 小家电品牌合作，双方优势互补，由公司提供品牌创意策划、包装设计、营销策划、新渠道销售及线上官方直营店代运营等营销服务；品牌方提供仓储物流及售后等服务，合力打造线上销售渠道，同时结合网红营销、内容营销等热点，快速提升相关业务规模，最终全年以该模式实现的销售收入为3217 万元，同比增长 88.7%；分销模式下的营业收入规模缩减为 2.73 亿元，同比下降 37.83%。20 年 3 月公司成功落地合资休闲食品品牌趣卡（全渠道运营）， 并将重点打造线上销售渠道，既包括京东、天猫等传统电商渠道及抖音、快手、B
站、小红书等新型电商渠道，未来将有更多品牌代运营项目落地，带来新的业绩增量。

投资观点：公司一季度运行情况整体受疫情冲击较小，体现出较强韧性。20年公司发力品牌代运营及线上销售渠道的布局将迎来红利。 据此， 我们上调公司 此前 2020-2021 年 2.37/2.87 亿元 盈 利预测，我们预计2020-2021 年净利润分别为 2.8/4.2 亿元，对应估值 20x/13x，对应增速分别为 45.9%/48.6%，公司前期发布高管增持、定增等公告彰显长期信心，未来关注公司电商代运营业务及融资进展，维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。

本文节选天风证券报告《华扬联众（603825）年报及一季报点评：发力品牌代运营，提升附加值》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。