事件：公司发布年报和一季报，2019年实现销量18.60万吨/-13.09%，吨价11.81万元/+10%；实现营收231.26亿元/-4.28%，归母净利为73.83亿元-9.02%；其中2019Q4营收20.3亿元/-36.49%，归母净利润2.36亿元/-78.03%，预收账款67.54亿元/+51%。2020Q1实现营收92.68亿元/-14.89%；归母净利40.02亿元/-0.46%，扣非归母净利润32.02亿元/-15.96%；合同负债64.32亿元/+226%。公司拟向全体股东每10股派发现金30元（含税）。

省内M6+控货挺价，解压经销商，改善渠道盈利

2020Q1公司营收93亿元/-15%，收入+Δ预收账款（合同负债）137.22亿元+20.46%，现金回款59.91亿元/-27%；判断主要系新冠疫情期间，白酒需求速冻，公司放缓发货节奏，叠加经销商保证金转入购货款（约48亿元），缓解经销商资金压力所致。2019Q4营收20亿元/-36%，收入+Δ预收账款变化43.14亿元/+24.58%。公司收入边际改善趋势明显，主要系2019Q3一次性解决经销商历史遗留费用问题，改善渠道盈利状况，2019年12月省内经销商积极打款M6+备货春节，增厚预收；报告期内公司省内收入110.11亿元-10.67%，省外收入121.15亿元/+2.38%。。

控货调整致盈利能力波动，2020Q1受益于信托收益

2020Q1公司净利率43.2%，同升6.23pcts，主要系本期证券投资（信托、股票等）浮盈8.94亿元，报表确认7.99亿元当期收益所致。2019年公司毛利率71.35%，同降2.36pcts，主要系一线生产员工薪酬调整，直接人工费用增加55%所致；税金及附加下降1.76pcts，主要系销量下滑13%，吨价同比提升10%所致；收入下降致费用平摊减少，销售费用率和管理费用率分别为11.64/8.72%，同升1.04pcts和1.55pcts；净利率31.94%，同降1.65pcts。

股权激励构建长效激励机制，M6+锁定600元次高端价位

2019年下半年以来，公司刮骨疗伤主动调整，省内导入新品梦之蓝M6+，替换老款M6，锁定600元次高端价位带，控货挺价消化渠道库存，目前M6+批价550-580元，库存处于1-2M良性水平。同时公司推出10-15亿元股权激励计划，构建长效激励机制，蓄力“下一个十年”。

渠道基础深厚，体系内海天梦迭代升级逻辑未变，维持“强烈推荐”评级

我们认为公司渠道基础深厚，拥有1万家经销商，200万个合作网点，全国化品牌梦之蓝有望借助渠道优势，实现海、天、梦产品迭代升级和销量转化；短期调整带来业绩阵痛，但利于长期增长，判断三季度将迎来业绩拐点，期待公司“二次创业”加速推进。我们预计2020-2022年鬼母净利润为77.75/87.25/103.94亿元，同增5.3/12.2/19.1%，EPS分别为5.16/5.75/6.90元，当前股价对应PE分别为17.8/15.9/13.3倍，维持“强烈推荐”评级

风险提示：疫情时间拉长致商务活动频次降低，改革不达预期，M6+推广不及预期等风险。

本文节选新时代证券报告《洋河股份（002304）：边际改善正在发生》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。