今天，纯碱期货在郑州商品交易所上市挂牌交易。各合约挂牌基准价均为1530元/吨，上市首日涨跌停板幅度为挂牌基准价的8%。

  2012年12月3日，国内首个建材类期货品种玻璃期货在郑州商品交易所上市至今，已整整七年时间。经过多年培育，玻璃期货市场功能发挥良好，产业链企业参与的深度和广度进一步提高，对期货工具的使用和理解日趋成熟。七年之后，玻璃期货终于盼来了其最重要的上游品种——纯碱期货的上市。

  产业链企业热切期盼纯碱期货

  经历过去近20年的发展，我国已成为全球最大的纯碱市场。2002年我国纯碱产能首次突破1000万吨，2003年起产能和产量始终位居全球第一。但近几年来，纯碱行业扩张的脚步日益放缓，也曾面临产能过剩、产业结构不合理等问题，市场竞争较为激烈。尤其是随着玻璃产能的不断增长，纯碱需求对玻璃行业的依赖度越来越高，纯碱价格波动受玻璃的影响较大。

  期货日报记者了解到受原料成本、供需结构变化、经济运行周期、环保政策变动等多重因素影响，纯碱价格波动较频繁。2007年至2018年间，重质纯碱最高价2457元/吨，最低价1158元/吨，价格波动幅度达到112%，年平均波幅为39%。

  由于缺少有效的远期价格指导和避险工具，产业链的相关主体难以主动应对市场供需变化，只能被动承受价格波动风险，给纯碱及其下游的稳健经营带来潜在风险。面对日益增加的市场风险，上下游企业避险需求强烈，希望尽快推出纯碱期货，为其生产经营提供发现价格和规避风险的手段和工具。

  纯碱是生产玻璃必不可缺的原料之一，随着国内玻璃产能的扩张，玻璃和纯碱两个行业之间的联系更加紧密。目前在整个纯碱下游消费中，玻璃占比已经超过50%，尤其是在重碱消费中，玻璃更是高达90%以上，可以说占据着举足轻重的地位。纯碱作为玻璃的重要生产原料，纯碱期货的上市可以进一步完善相关产业链品种体系，满足上下游企业风险管理需求，发挥品种的集聚效应，提高期货市场服务建材产业的水平。

  合约规则解读

  结合纯碱现货特点以及仓储、运输等情况，郑商所制定了纯碱期货合约及相关制度，在基准交割品、仓单有效期、交割方式等方面尽可能贴近现货，提高交割便利性，降低交割成本，确保产业企业参与和市场平稳运行。

  1、基准交割品

  纯碱期货的基准交割品为符合国标II类优等品规定的重质纯碱，且氯化钠含量(以干基的NaCl的质量分数计)≤0.6%。

  国标规定氯化钠含量不超过0.7%，但现货市场上重质纯碱主流产品的氯化钠含量指标一般优于国标II类优等品，主要原因是：氯化钠含量越低，对玻璃窑炉腐蚀性越小，为满足下游客户需求，纯碱生产企业普遍将氯化钠含量控制在0.6%以下。根据对20家生产企业的出厂产品质量指标分析，达到交割标准的产品数量占90%以上，因此该指标规定符合现货市场实际情况。

  2、交易单位及最小变动价位

  交易单位20吨/手，最小变动价位1元/吨。每手合约价值适中，有利于保证市场流动性，与玻璃合约一致，方便投资者参与。

  3、保证金及每日价格波动限制

  最低交易保证金为合约价值的5%，每日价格波动限制为上一交易日结算价±4%。

  针对纯碱期货可能出现的交易、交割等风险，郑商所充分考虑纯碱现货品质、存储、消费等特点，从保证金制度、涨跌停板制度、限仓制度、日常交易监管、基准交割品、仓单有效期等方面严控市场风险。

  4、合约交割月份

  遵循期货市场工业品设计惯例，交割月份设计为1—12月。

  5、交割方式

  交割方式为实物交割，仓库和厂库交割方式并行，交割单位为20吨。

  6、交割区域

  初期纯碱期货的交割区域拟设定在河北、湖北等纯碱主销区和主要贸易集散地。上市后，将根据市场运行情况及产业需要，逐步扩大期货交割范围。

  7、梯度限仓制度

  自合约挂牌至交割月前一个月第15个日历日，当合约的单边持仓量大于或等于20万手时，非期货公司会员和客户按单边持仓量的10%确定限仓数额；当合约的单边持仓量小于20万手时，非期货公司会员和客户按绝对量方式确定限仓数额。

  当合约的单边持仓量大于或等于20万手时，非期货公司会员和客户按单边持仓量的10%确定限仓数额。

  实施比例限仓有利于更好满足实体企业利用期货市场套期保值的需求，有利于机构投资者参与期货市场。将客户限仓比例设为10%，既可防止单个客户持仓过于集中，防范市场风险，又能满足产业客户和机构投资者的实际持仓需求。

  目前，已上市的期货品种通常考虑取10%作为测算标准，市场已经比较认同和习惯该比例值。近年来产业客户和机构投资者风控能力、合规意识进一步增强，也为实施比例限仓提供了有利条件。

  当合约的单边持仓量小于20万手时，非期货公司会员和客户的限仓标准为20000手。

  我国商品期货大多存在1、5、9月活跃的现象，生产企业如果进行连续套保，需要将4个月份产量在1个主力合约上进行套保。从上游生产企业参与角度，40万吨纯碱可以较好地满足中型纯碱生产企业(产能在50—150万吨之间的生产企业)主力合约套期保值需求，此类企业产能合计占全国纯碱产能的60%。

  挂牌价或低于市场预期

  近日，郑商所发布了纯碱期货上市挂牌基准价为1530元/吨。纯碱期货首批上市交易合约SA2005、SA2006、SA2007、SA2008、SA2009、SA2010、SA2011的挂牌基准价均为1530元/吨。对于此挂牌价，业内人士普遍认为该价格对纯碱的远期估值或处于中性偏低状态，反映了较为悲观的市场预期。

  招金期货分析师孙一鸣告诉期货日报记者，当前沙河市场重质纯碱主流报价在1630元/吨左右，在季节性需求转淡，高供应，高库存的三重压力下虽其短期价格难有明显改善，但从预期来看，该价格下方空间亦极为有限，故合约挂牌价1530元/吨或略有低估。

  从中期来看，一方面高额的利润使得玻璃生产线冷修意愿极低，甚至在未来或有供应恢复预期，换而言之，重碱需求预期将维持稳定偏强势状态；另一方面，在当前整个市场的悲观情绪作用下，纯碱行业利润已至偏低水平，该价格下纯碱厂家缺乏降价动能，部分企业在未来或逐渐进行冷修以规避过高的库存风险。

  “综合来看，虽中短期内纯碱行业供需结构仍旧偏弱，但远期价格亦不应过度悲观，但以此价格作为远月估值可能对纯碱的预期价值有所低估。”孙一鸣称。

  短期纯碱供应压力不容忽视

  “短期纯碱价格受压于高开工、高库存、季节性淡季等因素。”国泰君安期货分析师张驰告诉期货日报记者，现阶段纯碱厂家开工率仍在继续攀升，一般在四季度纯碱厂家很少降低开工率。当前纯碱厂家库存较2018年同期上升388%，较2017年同期上升112.4%。

  记者了解到，从2019年9月开始，纯碱库存稳定持续的增加，且纯碱开工仍处于高位，下游玻璃需求稳定，库存仍会继续增加。

  从季节性角度看，2018年纯碱厂家库存累库会持续到每年2月底—4月初。以目前离2月底尚有3个月的时间，到2020年2月底纯碱厂家库存可能要创最3年新高。

  从利润角度看，厂家目前仍有100元/吨左右的利润，不过利润只能做估值参考。后市的关键仍然是纯碱厂家是否会降低开工、何时降低开工，降低开工后库存的下降情况。

  同样，在孙一鸣看来，截至十月份数据，国内纯碱月度产量已创近三年新高，同比增长近13.6%，行业供应压力明显。“从未来的产能预期来看，12月纯碱行业产能保持稳定的概率偏高，整体开工负荷预计仍维持90%以上的年度高水平，中短期内供应压力不容忽视。”

  当前行业平均利润已至近几年以来的相对低位，甚至很多厂家已处于亏损边缘。“在高成本压力以及市场销售问题的影响下，市场信心极度萎靡，后期不排除企业进行主动检修的可能。”孙一鸣表示。

  从需求端来看，自二月起纯碱月度表观消费量开始快速上涨，当前已至历史高位，截至十月份数据，表观消费同比增长近11.91%。从需求预期来看，因重碱主要消费于平板玻璃的制作使用，故而玻璃在产产能数据是衡量纯碱未来需求的重要指标。

  值得注意的是，自年初以来玻璃在产产能得到有效恢复，虽业内多有停产传闻，但最终未能落实，玻璃产能仍旧维持高位，但在终端地产行业高需求的带动作用下，行业库存快速消化，供需呈现双增态势，行业利润也有了明显改观。

  截至目前，玻璃行业利润普遍达到30%以上，高利润的吸引下致使厂家后期主动冷修意愿较低，若无政策端加码，年后供应或呈现稳定偏增态势。

  “从行业库存和价格水平来看，当前纯碱行业库存偏高，但价格已至2017年以来的相对低位，虽年初以来行业需求快速释放，但仍旧无法消化供应端过快扩张带来的压力，较宽松的供需结构致使纯碱价格年内表现较弱，加之下游消费即将转入季节性淡季，行业需求短时难有明显改善，故从供需结构来看短期内现货仍旧缺乏向上驱动。”孙一鸣表示。

  “中期看，玻璃行业维持高利润的情况下，纯碱价格难以趋势下跌，尤其考虑到2020年玻璃行业将会有7.8%左右的产能复产，虽然有部分生产线有冷修计划，但是考虑到玻璃行业的高利润，冷修可能会推迟，复产会提前。因此从中期看，不宜对纯碱过度看空。”张驰称。

  理性看待首日交易

  采访中，记者了解到，对于上市首日的交易策略，业内人士普遍认为当前价格下跌空间有限，不宜过分看空。

  “短期纯碱价格受到高开工、高库存、淡季等压力，短期仍然较弱，市场驱动向下。从估值角度看，仍然有一定下跌空间。从中期看，下游玻璃行业利润较高，2020年有7.8%产能将要复产，2020年中期纯碱价格难以持续下跌。”张驰表示，期货市场挂牌价1530元/吨，期货价已经贴水现货100元/吨。离成本线已经非常接近。尤其2016年见底以来华北纯碱价格基本没有跌破过1500元/吨，因此盘面挂牌价虽然可以做空，但是却很纠结。“预计后市有一定的下跌空间，但是站在玻璃价格比值角度，在1400—1450元/吨的价格不建议做空。”

  同样，在孙一鸣看来，当前估值或已充分考虑未来季节性需求转弱后的价格预期，若盘面在市场悲观情绪带动下再度下挫则将给出中长期布局多单机会。其风险主要在于高供应、高产能、高库存压力下市场悲观情绪的过度发酵。

  从套利的角度看，由于当前玻璃05合约贴水现货幅度较大，已经很大程度反映后市淡季压力，难有大幅下跌空间，而纯碱压力明显。“短期可以考虑买玻璃空纯碱。中期看，在纯碱/玻璃价格比值下滑至1左右，建议买纯碱空玻璃。”张驰说。

  就上市首日的交易策略，一德期货分析师张丽解释说，从单边交易来看，绝对价格偏低，但驱动仍向下，中期看，3月份下游存在补库，单边可轻仓试多05。单边风险在于库存高位，并且还要继续增库下去。

  对跨期交易来讲，05和09分别对应一个下游小旺季，自身春节和秋季检修，两个合约没有明显的强弱；现货和远期比，呈现back结构，适合正套。就跨品种交易而言，纯碱-玻璃产业利润率需要修正，多纯碱空玻璃可轻仓入场，风险点是纯碱库存高位，供需上偏弱。

  业内人士表示，因存有较多不确定因素，首日上市价格或波动较大，故建议投资者谨慎操作为主，加强风险控制。

 （文章来源：期货日报）