一如往年，每逢安信证券召开年度策略会，公募、保险及私募等各家机构纷纷赶场前往，听听首席经济学家高善文博士对宏观经济形势的研读。

11月27日，基金君受邀参加了安信证券年度策略会，发现今年策略会现场更是热闹非凡。除了大会现场被挤爆之外，另外开出的直播会议厅也是坐满了各家机构和投资者们。

宏观经济下行态势何时结束？房地产市场发展到了怎样的阶段？老龄化和城市化进程如何影响中国经济的转型？股票市场未来是否存在机会？

围绕一系列宏观经济问题，高善文在此次年度策略会上逐一进行解读。来看下基金君为大家整理的八大要点。

要点一：中国经济增速下滑问题待解

过去十年，中国经济始终处于一个波动下降的阶段，同时增长模式也在发生着转换，各方对宏观经济走势的担忧和关注日益加强。如何评价十年来经济的增长和转型，成为研判宏观经济走势的关键。

对此，高善文表示，中国长期经济减速的重要背景和原因在于，中国经济的增长驱动正在从对外模仿走向自主创新、从依靠出口和投资驱动走向依靠消费驱动。因此，可以将中国经济的转型放在东亚经济转型的背景下进行对比和分析。

“虽然中国已经跨入了工业化的后期，但这样的高速增长在类似的东亚经济体中都曾经经历过。而近年来中国经历的经济转型和经济增长速度中枢不断下降，在东亚其他经济体转型过程中也都经历过。”高善文表示。

高善文认为，尽管中国经历了长序列的经济增速下降，但仍然属于东亚经济体历史转型发展的标准情况。通过对比其他经济体转型历程，可以初步得出一个结论，中国经济增速下滑还没结束。

要点二：城市化进程将会逐步放慢

尽管在可比水平上，相比其他东亚经济体而言，中国的城市化率仍然显著低于这些国家。但高善文却认为，通过其他指标的统计和测算，中国城市化率的表现和公开的数据却并不一样。

高善文指出，由于户籍制度和计划生育的影响，统计常住人口在操作上存在比较大的误差，这也造成城市化率在指标定义和测量上存在困难。而如果转换成现代经济部门就业人口和全部非农就业人口占比的指标，城市化率的数据表现，实际上和其他东亚经济体相比则并不逊色。

“通过这个指标进行参考，那么中国的城市化率水平实际好于可比阶段的台湾，并将快速追上日本的水平。假设这一指标是合理的，那中国实际的城市化进程已经进入晚期，中国的城市化进程在短时间将会放慢。”

高善文表示，通过上述指标反向测算的城市化率实际已经达到70%左右，而官方公布的城市化率水平则不足60%。如果指标测算合理，那意味着城市化推动的行业，比如房地产市场的繁荣和房价的上涨，将很快结束。

另一方面，通过调整相应的测算基准和指标，高善文表示，目前中国汽车保有量水平和其他经济体比较接近，但保有量上升速度弱于日韩。假设未来 10 年汽车销售的趋势增速维持在 5%的水平，将看到未来汽车保有量的差距在快速萎缩。这也意味着，汽车市场基本进入了存量时代。

“房地产市场和汽车市场都在进入存量时代。随着城市化进程进入后期，曾经支持经济增长的两大行业的作用都在大幅弱化。这也意味着经济减速的过程存在大量结构性的原因，并且减速的过程仍将持续。”

要点三：中国出口的国际竞争力提升

不过在这十年的经济发展和转型阶段，中国经济发展也有自己突出的特点。在高善文看来，中国的出口和贸易部门的竞争力正在提升。

高善文认为，中国的制造部门和贸易部门还在持续增长，为中国提供了技术的基础。一方面从出口占国际贸易市场份额指标来看，中国产品的竞争力正在加强。中国的国际竞争力的提升可以说处在东亚的正常水平，甚至略强于他们。

另一方面，出口部门工人工资大幅度提升，或者本国汇率大幅上升，也让制造业在国际贸易市场上形成竞争优势，

高善文表示，中国经济未来仍将面临一段时间的失速，但宏观经济下滑不会拖累股票市场。资本市场已经充分吸收外部扰动因素的影响。因此，结合出口竞争力和份额的变化，可以说中国在制造业、在出口部门竞争力的提升，在东亚范围内基本处于正常水平，比平均水平另外好一些。

要点四：投资率和杠杆率下降异常缓慢

高善文认为，在整个经济转型的过程中，中国有自己的发展特色。从全球来看，尽管投资率都在转型后普遍下降，但中国的投资率始终显著高于其他东亚经济体的水平，并且经济开始转型后，投资率的下降异常缓慢。

“韩在转型之后，相较高点下降了 6%，但中国仅下降了3%不到。那意味着，我们投资率下降还远没有结束。如果投资率继续下降，经济增速会继续下降。”

与此同时，高善文表示，经济转型开始之前，中国的杠杆率始终高于其他经济体水平。但转型之后，杠杆率上升幅度仍然较快。这和中国经济政策调控中使用基建和房地产刺激经济有关。

“这一阶段积累了大量的杠杆和风险。虽然投资率高得多，但杠杆率提升也非常快，核心在于地方政府和国有企业大量负债和投资，同时房地产大量投资，维持了比较高的经济增长率。”

除了上述两个指标提示的风险之外，中国老龄化的问题也比较突出，这也给后续中国经济增长构成了压力。高善文表示，中国的老龄化程度一直高于东亚其他可比经济体。而更重要的问题是，这些年中国老龄化在明显加速，并且在 2027 年后会显著加速。

要点五：信贷资源分配存在扭曲

中国多年的经济转型，伴随着高杠杆率、地产和基建的刺激，带来了大量的扭曲，其中也包括了市场讨论很多的“国进民退”现象。

高善文表示，从企业发债和一二级市场融资情况来看，这样的国退民进的情况的确存在。尽管民企的资本使用效率更高，ROE也更高，但是近两年来信贷资源更多流向了国有企业，这也意味着信贷资源的分配存在一定程度的扭曲。

“即便在评级水平相同的条件下，民企获得信贷受到的所有制歧视不断扩大，问题在于，民企不仅受到了所有制的歧视，而且这样的歧视还在不断的加重。”

高善文认为，造成信贷扭曲存在一定的技术原因。尽管民企的盈利能力大部分情况不弱于国企，但是民企违约和跑路的案例在这两年逐步增多，造成了信贷分配出现了“国进民退”。当然，这样的理由仅适合解释近两年市场发生的情况，但不能解释此前多年造成的信贷融资不平等的问题。

在高善文看来，造成明显的信用歧视有两个可能：一是民企变得更烂，银行把融资掐断；二是民企国企都在变糟糕，但由于银行抽贷造成了民企的违约，从而让大量信贷资金进一步流入国企。到底是何种因素导致如今的信贷扭曲状况，仍待观察。

要点六：反周期政策调控存在影响

为什么信贷市场存在如此明显的资源错配现象？对此，高善文表示，一个重要的原因是政府面对经济的下降长期不间断的是用反周期的政策，其抓手是国有企业和地方投融资平台。

“既然将地方投融资平台作为反周期政策实施的工具，那么政府就要对地方投融资平台要承担责任，当面临违约风险就要进行政府兜底。另一方面，政府在经济下滑有维稳的压力，而维稳和就业联系在一起，政府要保护国有企业。”

在高善文看来，并不是因为国企经营更好，也不是投融资平台效率更高，而是这种反周期政策将国企和地方投融资平台作为工具，造成了大量的信贷资源流向这些企业。尽管从每一个金融主体，政府、金融机构都是合理的，但是总量上看，隐形杠杆率越来越高。

高善文表示，强大有力量的政府持续使用反周期政策对抗经济下行，但也同时积累了大量的风险，政府在 18 年开始调整。导致经济增速下行。从短期来看维持了经济增速下降没那么快，但长期来看使得经济增长效率越来越低。

因此，高善文表示，未来总量经济调控政策的使用将越来越少，而应该更多使用结构性政策进行宏观经济调控。

“当政府减少总量经济政策，使用结构性政策，新旧动能转换，新的经济短时间没有顶上来，经济因此增速下行。但这一转换过程中，经济结构也获得了不断地改善。”

要点七：经济增速下行存在诸多压力

展望2020年的宏观经济趋势，高善文认为，未来中国经济下行过程中仍将面临几方面压力。

一是贸易战对实体经济的影响还没结束。尽管目前来看，股票市场已经将贸易战影响消化和吸收了，在贸易摩擦反复升级的背景下，中国的贸易盈余在 2018 年第四季度开始后反而逆市上升。

二是中国经济的内需在显著减速。在国际贸易上，制造业中出口依赖型产业大幅度下滑，同时供给侧改革造成的行业生产重新下降，给经济活动带来了额外的压力。

三是房地产市场存货重建的阶段很快结束。过去房地产市场新开工面积始终高于销售面积，房地产投资始终很高。但预计存货重建的过程在明年某一个时间会结束，这也意味着经济受到的额外支持力量会消失。

总体来看，中国经济仍处于去杠杆的背景下，这带来财政政策收紧和广义的货币政策收紧，进而导致经济明显失速，金融风险逐步暴露，突出为中小银行暴雷。同时，去产能后经济部门的复苏未来会下降，房地产开发投资可能在2020 年下滑。

要点八：经济转型对股价产生越来越大驱动力

尽管经济下滑成为共识，但高善文认为，经济转型和对外开放所带来的效率改善、新的增长机会出现，以及更公平竞争环境的出现，对投资的影响将逐步自下而上显现和发酵出来。

“经济转型对股价的变化至少是结构性的变化，产生越来越大的驱动力。而这一力量，还没有引起市场足够充分的重视。”

高善文表示，未来一年或再长一些时间，投资市场的主要旋律，完全基于中微观层面的自上而下，想要用周期性的加速去驱动整个市场的概率并不大。

最后，回溯下这次安信证券年度策略会的主题“知止不殆”。据了解，“知止不殆”出自道德经四十四章，《道德经·德经》:“知足不辱,知止不殆,可以长久”。

而在高善文看来，“知止不殆”意思就是不要对宏观经济企稳、新周期等抱有太多想法，接受经济下滑的现实，自下而上、埋头苦干才是应对的主要策略。