前言：说到腾讯，相信每一个人都不会陌生，这家在 1998 年由马化腾多方筹措出资 50 万创立的公司，经过 21 年的发展，已经成为中国最顶级的公司，能够与腾讯比肩的，现在仅仅只有华为和阿里巴巴，字节跳动继续冲一冲可能也有机会。

如今腾讯总市值达到 3.19 万亿港币（人民币 2.87 万亿），仅次于阿里巴巴 4993 亿美元（人民币 3.5 万亿），是中国本土市值第二高的上市公司。

可以说腾讯已经完全融入了我们的生活，微信QQ，腾讯视频，腾讯音乐，英雄联盟、王者荣耀等等，已经成为许多人日常生活的一部分。

本文将简单讲讲我密切关注腾讯的原因，以及全面具体的分析腾讯的各大板块业务。以下是正文：

一、我关注并初步买入腾讯的原因

我一直都觉得，未来有两个方向特别值得投资，一个是医药研发的头部企业，另一个就是互联网科技公司。

因为我深深的感到，时代已经变了。现在的时代，互联网已经成为我们生活的一部分，而医药科技的发展，也越来越受到更多的关注，医疗技术不断的厚积薄发，使得医药研发不断有新的突破，最终也会造福全体人类。

不过，医药公司的分析研究需要很深很深的专业知识作为基础，没有1~2年的苦功夫，真的很难吃透医药行业的东西。

但互联网科技公司就不太一样。互联网既然已经成为我们生活的一部分，所以我们可以经常接触到这些产品，随时随地的感知互联网公司的发展水平、做出来的产品质量怎么样。而我们想要去感知医药公司就没那么容易。

所以我觉得先向互联网公司进军是一个很好的方向，在进行互联网公司的研究时，优先选择腾讯、阿里巴巴这样最顶级的平台型公司，又是一个更好的选择。

首先由于腾讯和阿里巴巴已经足够的强大，我们生活中可以随时接触到；其次互联网行业还有一个非常明显的规律，那就是就是赢家通吃，雪球巴巴方三文还曾经写过一本书，叫《老二非死不可》，说的就是互联网的商业模式最终会导致头部玩家吃尽红利。

我之所以会关注到腾讯，一个重要因素是腾讯最近一年多来股价萎靡不振。背后原因是多方面的，主要有两个：

第一是腾讯盈利能力最强的游戏板块受到政策的打压非常严重，过去一年多来呢，游戏版号审核非常的严厉，直到今年一季度才开始慢慢放松；

第二是腾讯四大业务板块之一的广告业务由于受到宏观经济不景气的影响，在营收与利润上的表现也不如人意，所以导致腾讯的短期业绩承压，导致股价在一年多的时间内下跌超过30%。

2018年，腾讯营业收入为3126.9亿，净利润为787.2亿，2014-2018年营业收入及净利润表现如下，显示了极强的业绩爆发力和稳定性。

接下来进行更具体的分析：

二、腾讯社交霸主的地位依然稳固、越发稳固

首先还是先说一下腾讯最根本的核心，强大的社交APP微信和QQ，已经完全统治了中国人的社交网络圈，另外微信小程序的发展，也打开了腾讯另外一条增长之路。

1、自 2014 年以来，主打熟人社交的微信和Wechat的月活账户一直在增加，从 2014 年初月活 3.96 亿提升至 2019 年二季度末的 11.33 亿，2019 年三季度，微信及Wechat的月活账户进一步提升至 11.51 亿，同比增长 6.3%。

2、从2016年三季度开始，QQ月活跃用户就开始出现负增长，从那时起，QQ月活用户总体上就呈现走低趋势。2019 年三季度，QQ月活账户为 7.31 亿（其中智能终端月活 6.53亿），较 2016 年的最高月活账户下降约 18.7%。

不过，腾讯目前社交软件的重心早已转移至微信，QQ月活账户的下滑既是必然，也难以扭转。并且相对来说，微信用户的价值是高于QQ用户的。另一方面，QQ作为一款独立的APP而言，其三季度月活账户数量 7.31 亿在国内仅次于微信、支付宝，是最顶级的存在。

3、小程序

小程序是2017年1月9日由腾讯首次推出的应用，这个应用一经推出，很快就得到了用户的欢迎，因为这直接解决了许多人的痛点：手机里下载的APP过多，给大家带来了许多不便，一是会消耗较多的手机内存，二是搜索、使用APP会比较麻烦。

微信小程序在解决了前期使用后的障碍（卡顿、卡死）后，小程序的月活实现了飞速增长，到2019年6月末，小程序MAU达到7.46亿，2019年2月末，微信小程序MAU超过500万的数量达到237个，而对比之下国内MAU超过500万的APP不过434个，小程序的MAU增长速度明显快于APP。

从QQ到微信，我们也看到了一种传承，如今qq新增用户大多是00后，QQ丰富的玩法以及相对开放的环境也对乐于展现自己的年轻人更有吸引力，而当这些用户渐渐年长后，就会转移至微信，实现无缝对接。

而微信小程序功能的推出，又极大的提高了微信的商业价值，将微信打造成了一个强大的应用平台，实现了从连接人到连接商业与人的巨大飞跃。让我们看到了一种进化。

很多人说，如果微信这款社交神器没有及时推出，腾讯真的有可能被智能手机时代淘汰。但我认为这种说法未免有一点天真，因为腾讯的微信用户许多事实上正是从QQ用户转化而成的，如果没有数亿级别的QQ用户作为支撑，微信这款社交软件的崛起根本不会那么快。

我觉得有一句话说的非常好，罗马不是一天建成的，微信的迅速崛起也不是凭空产生的。

随着时间的推移，腾讯在中国社交软件的统治地位已经完全建立，并且优势已经相当突出，十分难以动摇。

而腾讯的社交软件微信、QQ这两款连接10亿级别消费者的产品，几乎是所有的业务核心优势来源之一。

聊完微信、QQ、小程序后，接下来分析一下腾讯的业务板块。腾讯这家公司说起来是非常复杂的，总体分为四大板块，分别是网络游戏、金融科技及企业服务、社交网络、网络广告，在 2019 年 3 季报营收分别为286亿、267.6亿、220亿、183.6亿，占比分别为 29%、28%、23%、19%。

下面分开来讲：

三、网络游戏板块

首先说一个结论，对于腾讯来说，游戏真的是一个好生意！

这个世界上最好的生意是精神消费、成瘾性产品，白酒、烟草等莫不如此，而游戏作为一种强烈的成瘾性产品，从性质上来说，其实也是很好的。

不过对于一般的游戏公司尤其是手游公司来说，这个生意的商业模式却非常差。为什么这么说呢？

因为一款爆款手游，生命周期往往只有几个月，而且游戏的研发厂家还只能拿到小部分流水。而生命周期略长的端游，却由于智能手机的冲击，大环境是江河日下的境况。

然而对于腾讯来说，这个问题基本上是不存在的，借助于10亿级别的社交软件用户，腾讯在游戏分发上面具有绝对的优势。

1、腾讯游戏业务过去的高增长难以为继

在这个时代，只有产品绝对是不够的，毕竟这是一个商品和服务已经充斥着整个市场的时代，借助于微信、QQ的优质渠道，腾讯研发的所有手游都能以极低的成本快速迅捷并且精准的分发至目标用户，也正是因为如此，游戏曾经一度占据腾讯营收及净利润的半壁江山。

因此有许多人说，腾讯压根就不是一个什么互联网公司，而是一个游戏公司！

在2014年，腾讯的网络游戏板块的营业收入占比最高达到了 55.7%，那个时候的腾讯，被人称为游戏公司确实不算过分，但是在2019年三季度游戏板块的营业收入占比已经下降至29%，可以说腾讯已经摆脱了依靠游戏一条腿走路的窘境。

当然了，这个摆脱靠游戏单条腿走路的背后，除了公司主动的调整外，还与政策环境有很大的关系。

在过去的一年多时间里，腾讯的游戏业务遇到了很多的困难，特别是 2018 年二季度，政府突然限制了对游戏版号的审批，导致当时大火的吃鸡游戏迟迟未能商业化变现，许多已研发待推出的游戏也未能上市，极大的影响了腾讯游戏业务的业绩表现；

另一方面腾讯在游戏板块的体量已经相当庞大，2018年腾讯游戏产品营业收入占比高达 45.7%，排名第二位的是网易游戏，占比14.3%。腾讯在游戏业务的份额上已经接近天花板了，接下来游戏业务的增长，取决于国内游戏市场的整体增速，挤压式的增长已经很难再有延续性，未来游戏板块高速增长难以延续。

具体来看，自2003年腾讯杀入游戏行业后，利用流量入口的优势，迅速改变了游戏行业的格局，至2008年，腾讯游戏市占率已经达到 14.9%，此后市占率不断提升，2016年市占率首次达到 40%，2019年中期进一步提升至44.2%。

游戏业务增速上，腾讯 2011-2014 年间维持在 40%以上的增速，2015-2016年期间保持在25%-38%之间，2018年受政策影响，腾讯的网游收入同比增速突降至 6.2%，2019年前三季度继续下滑至 5.8%。

在这里，我就不对游戏业务细分的PC端和手游端进行拆解分析了，PC的慢慢没落和被手游替代是很难逆转的大趋势。

2、中国游戏市场高增长不再

2008至2018年的11年间，中国游戏市场规模从185.6亿增长至2144.4亿，然而不可避免的是，增速在不断的下降，2018年受政策因素等等方面的影响，同比仅增加 5.3%。

2018年，中国游戏产业产值规模继续扩大，但发展势头趋缓。在整体游戏产业中，客户端游戏、网页游戏均呈现用户数量与产值双下滑趋势，而手机游戏与单机游戏则呈现用户数量与产值双跃升的趋势。从数据概括来讲，2018年中国游戏用户6.26亿人，年产值2144.4亿元，同比增长5.3%，年产值规模占全球的23.6%。

游戏行业的用户增长在2013年达到了顶峰，其后几年间用户增长持续放缓，近年来的年增长率都不足10%，全国游戏玩家已经在2018年提高至6.26亿人，玩家增量空间已经极小。不过这里大多数玩家都是免费玩家，后续或许可以转化为付费型玩家也尚未可知。

腾讯网游收入增速在2011-2017年间明显快于行业平均增速，但是在2018-2019年也受行业整体不景气的影响，增速出现了大滑坡。2018年同比仅增长6.2%，2019前三季度仅同比增长5.8%。

3、对腾讯游戏业务未来展望

我认为腾讯短期内很难再开发出像英雄联盟、王者荣耀那样的现象级产品，依靠两者的变现挖潜以及开发新游戏，很难再现 40%以上的增速，但是游戏板块未来3-5年取得10%以上的增长想必不难，也不需要放太高期望，当然前提是政策上不能卡的太死。

游戏真的是害人的东西吗？

说到游戏，这里需要多几句嘴。由于游戏业务主要的消费者是学生，所以受到了许多家长的抵制，认为特别是像王者荣耀这样的手机游戏，对孩子学习的影响特别大。

我身边有几个同事经常说，腾讯可真是害人，家里孩子经常玩王者荣耀玩到晚上一两点不睡觉，太耽误学习和身体了！

每次听到这种话，我都想起一个段子：80年代时候家长们说金庸武侠小说毁掉了孩子；90年代是电子游戏毁掉了孩子；00年代的时候是电脑游戏、网吧毁掉了孩子；现在又变成了手机游戏、王者荣耀毁掉了孩子。

但我看到的事实是，一代人总是比一代人强，作为一个比较老的90后，我深深的觉得95后和00后的意气风发让我们这些老一代90后显得相形见绌，他们所掌握的知识量，他们在那么小的年纪里懂得的东西、思考的方式，我觉得我们这一辈同龄段很少有人能够达到这样的水平。

其实何止如此，我觉得90后相比意气风发的95后和00后自然是不如，但是相比80后又是要强一些的；80年后相比墨守成规的70后又要强一些；70后相比顽固不化的60后又要强；而60后相比腐朽偏激的50后也是强得多了！

时代的脚步是在不断的前进的，一代又一代的年轻人，总比前一代人更出色，那为什么有部分孩子就是不行呢？

残酷的真相是，每一代人当然既有出色的，也必然有更多是平庸的，同时也会有少部分必然一无是处，没有那些蛊惑人心的游戏，照样会有其他东西使这样的孩子误入歧途。

为什么有一部分孩子就是会误入歧途呢？我想家庭教育才是最关键的因素，而那些家长们简单的将错误推给游戏公司，实在是没有太多道理的。

当然，由于游戏确实是一个成瘾性特别强烈的产品，以腾讯为首的游戏公司，也的确有责任、有义务推出更有力的防沉迷系统。

三、金融科技及企业服务板块，未来5到10年腾讯再次腾飞的关键

金融科技及企业服务（主要是腾讯云）在2019年Q3的营收为占比为28%，也是腾讯唯一一个自2012年以来营收占比每年都增加的板块。到2018年末，这个板块的营收占比已经达到24.9%，2019年前三季度进一步提高为26.3%，三季度单季度占比为28%。

这个板块事实上应该拆分为两块来看，第一是金融科技，第二是腾讯云。

1、金融科技潜力依然巨大

腾讯金融科技第三季度收入 221 亿，同比增长 29%，是腾讯增长比较快速的业务。

这里先看一看2018年主流第三方支付平台交易的笔数推算（数据来自于国金证券研究所）。

可以看到，2018年腾讯财付通日均交易笔数高达12.78亿笔，遥遥领先第二名的支付宝5.41亿笔，虽然必然有微信红包（特别是微信群红包）带来的数据注水效应，但也可以得知腾讯在支付业务上已经完全可以比肩支付宝，成为国内第三方支付平台的两大霸主之一。

从支付金额的份额来看，腾讯金融占比已经高达39.4%，与支付宝53.2%的份额差距已经不算太大。

不过，相比支付宝在支付业务上全方位的发展，腾讯财付通尚未推出类似支付宝花呗功能的业务，同时在理财通（对标余额宝）、腾讯微粒贷（对标支付宝借呗）等业务的推出节奏上明显慢于支付宝。

这也同时意味着腾讯金融板块实现零钱理财、消费贷、现金贷、商业贷的完整金融服务环节的平台打造上还颇有潜力。

这里做一个简单的结论，腾讯的金融科技业务依然具备很大的潜力，三五年内维持20%-30%左右的高速增长也许可以期待。

2、腾讯云未来可期

2018 年腾讯云服务收入 91 亿，增速超过 100%，今年Q3 单季度收入 47 亿，增同比增长80%；而阿里巴巴刚刚公布的季报显示，阿里云营收 92.91 亿，同比增长 64%，环比增长19.3%。显然腾讯云的市场份额正在进一步提升。

说到云服务，尽管我对这方面的技术一窍不通，但是我知道，微软这家20多年前就已经成为互联网霸主的企业，就是靠着云计算业务实现了再次腾飞。2014年微软服务器云业务收入由2014 年的 171 亿美元增长至 2019 年的 326 亿美元，且增速还在逐年提升，尚未见到减缓迹象。微软的股价也在5年内上涨超过3.5倍。

这足以说明云服务具有十分广阔的商业前景。

具体到中国市场来看，阿里巴巴再次成为先行者，2011年，阿里首次推出云服务器，进行内部试验；12Q3，阿里云首次支持双十一，收入增速达58%；从13Q4 起，技术进步的商业化价值开始兑现，阿里云的收入加速增长，季度收入同比增速由 16%提速至 16Q1 的 175%，加速达 11个季度；从16Q2 起，阿里云服务增速开始逐步回落，2019年Q3阿里云增速下滑至46%。

而腾讯云在腾讯公司所处的地位，2018 年 10 月之前只是社交网络事业群 SNG 的一部分，在资源调动与客户获取方面远不如阿里云，战略地位同样处于弱势。2018 年 10 月，腾讯对其组织架构进行大调整，新成立云与智慧产业事业群，云业务才成为此次变革的战略重心。

反映到云业务的发展来看，尽管2010年腾讯就首次推出了云业务，直到2016年腾讯云服务份额不到阿里的1/4，此后17、18年虽然增长速度也还不错，但与阿里的差距依然明显，直到2019年Q3，腾讯云同比增长80%，与阿里的差距料略有缩减。

总体来说，云计算板块是空间很大的一个业务，微软正是靠着云业务实现了二次腾飞。

2018年中国云计算市场规模约890亿，同比增长28.7%，整个行业依然保持着极高的增速。而云业务的特点决定了这个行业是个赢家通吃的市场，腾讯云目前已经牢牢占据国内云计算业务的第二位，仅次于阿里。

借助于微信、小程序、QQ平台的10亿级别用户，腾讯云的发展空间无比广阔，极有可能是未来5到10年推动腾讯实现第三次腾飞的最大助推力。

四、社交网络板块收入增速下滑

社交网络这一块业务相对复杂，包括腾讯视频、直播、音乐（QQ音乐、酷我音乐、酷狗音乐）、文学（阅文集团）、QQ增值（QQ会员+红蓝黄钻+QQ空间相关业务）及体育业务（NBA、欧冠、英超等）的收入。

具体比例大概是视频、音乐、QQ会员各占30%、文学占10%。

在视频领域，腾讯视频与爱奇艺、优酷视频三强鼎立，腾讯视频会员人数同比增长22%，达到1亿，估计与推出京东等平台的联名会员卡有比较大的关系。

另外NBA的突发事件对腾讯方面看起来似乎成了好事，因为目前央视暂停了NBA直播，导致海量用户涌向腾讯观看。但长远来看，我认为NBA这门生意不算好，未来随着在国内仅存的拥有超高人气和关注度的超级巨星詹姆斯退役，NBA在国内的影响力可能会有很大的下滑。

音乐方面，QQ音乐、酷我音乐、酷狗音乐三大产品市占率合计达到70%，MAU、营收增速都达到30%左右；

QQ会员数量预计随着QQ月活人数逐渐下滑，已经很难再有增长。

整体而言，我认为对腾讯社交网络的未来增速也很难抱有特别高的期待，只能希望在引导之下，用户付费的习惯逐渐得到培养和扩散。预计未来3-5年能有10-20%的增速就非常不错了。

五、网络广告板块增长低迷

2019年第三季度腾讯网络广告收入 184 亿，同比增长 13%，其中社交类广告收入 147 亿，同比增长 32%；媒体广告 37 亿，同比下跌28%。

2016Q2-2019Q2腾讯社交广告收入情况，可以看到腾讯广告业务收入增速从2017年的60%+一路下滑至34%，2019Q3进一步下降至13%。

腾讯广告业务不如人意的背后，是宏观经济的不景气，除了字节跳动这种互联网新贵和电商行业外，广告市场哀鸿遍野，以广告业务为主的3家上市公司百度、微博、分众传媒股价纷纷大幅下跌，其中百度从去年高峰的1000亿美元下跌至400亿美元，微博市值从300亿美元跌至120亿美元，分众传媒市值直接腰斩。

CTR公布的2019年前三季度广告市场(含互联网)数据：全媒体广告刊例花费同比下降8.0%，广告主在经济整体环境影响下信心有所波动，致使中国广告市场持续低迷;各分媒体表现均不如人意，其中传统媒体下滑更为明显，同比降幅为11.4%。电梯电视、电梯海报、影院视频广告刊例花费同比增长2.8%、4.5%、3.6%，均收缩到5%以下。

尽管2019年广告市场整体而言不景气，但是中国网络广告的市场规模依然在以30%左右的高速增长，2018年度中国网络广告市场规模达到4844.0亿，同比增长29.2 %。

据艾瑞咨询预测，2019-2021年网络广告的增长速度将分别是29.1%、26.6%、22.3%。从绝对值来看，中国网络广告产业生命力依然旺盛，预计在2021年市场规模将达到近万亿。

说到这里就必须提到近几年突然崛起的互联网新贵字节跳动，2019年上半年字节跳动占互联网广告的市场份额为23%，营收500亿人民币（2018年全年其广告收入在500~550亿之间），同比增长了113%，而腾讯的市场份额为14%，营收约298亿，阿里巴巴市占率第一，份额为33%。

字节跳动（今日头条加抖音）爆炸式的增长，也许很难说威胁到了微信或者腾讯游戏的地位，但却真真切切的让包括腾讯、百度在内的互联网广告商感到很受伤，当然百度和微博还是最惨的。

百度在网络广告的份额，由2017年的26%，下降至17%，而腾讯的份额从15%下降至14%。

眼光往前看，也许腾讯的广告业务很难在短期内彻底反转，但相信腾讯将微信内部的数据打通后，围绕着微信公众号、小程序、微信搜一搜、看一看等渠道，实际上腾讯在广告这一块可以挖掘的潜力还挺多的。

我不敢说腾讯的广告业务今年就是最低谷了，毕竟宏观经济何时扭转局面、腾讯面对字节跳动的强势竞争如何应对、内部如何挖潜还有许多不可知的部分，但是除了字节跳动的挑战外，另外两项特别是内部挖潜似乎是非常值得看好的部分。

第六、腾讯的投资业务颇具潜力

腾讯的投资业务这一块与微信和QQ有着相当大的关联。

坐拥国内最优质的流量渠道微信与QQ的腾讯，对互联网的新兴企业有着强大的吸引力。而事实也证明，腾讯的流量真的是非常强大的存在，比如说京东、拼多多、猫眼电影等等都依靠腾讯的流量实现了迅速的崛起或者扩张。

由于腾讯的所有投资基本上都是战略入股，很少掌控控股权，会计规则导致腾讯这一块的业务的营收及净利润不会被计入腾讯的报表，只有年度分红或者被投资企业发生公允价值大幅变动的部分，才会被计入利润，2018年腾讯来自投资端的收益为172.85亿，而这很大部分来自于美团上市后带来的股权价值重估贡献了80亿人民币。

据测算，腾讯2019年末战略投资的股权总价值将达到5000亿人民币左右，这一块进行减计后，看起来30倍市盈率的腾讯就没那么贵了，可能只有25倍左右。

腾讯投资这一块极为复杂，基本上互联网有分量或者能与互联网搭边的公司，腾讯大部分都有战略投资，除了京东、拼多多、美团外，还有知乎、快手、猫眼电影、喜马拉雅、斗鱼、B站、搜狗、滴滴出行、丁香园、58同城等等......

据2018年报，腾讯投资组合公允价值达人民币3691.86亿，投资了超过700家公司，其中超过100家公司的估值达到10亿美元，其中包含了60多家已经上市的公司。

七、估值及风险

由于腾讯四大业务板块中游戏、广告、社交网络的增长速度会不可避免的走下坡路，未来这两块业务有10-15%的增速就相当不错了；但是另一大板块金融科技、云服务却还有巨大的空间，再加上投资板块还有很大的贡献净利润的空间。

因此总体而言，腾讯未来3年净利润增速维持在20%-25%的区间是大概率事件，以2019年腾讯净利润950亿计算，那么3年后腾讯净利润可能落在1640亿~1855人民币的区间。

如果给25-30倍市盈率，那么3年后合理估值为41000亿~55650亿人民币，对应如今3.19万亿港币、2.87万亿人民币的估值来看，持有3年的预期收益可以达到43%~94%，年化约13%~24.7%。

这个收益看起来并不是特别高，但是当前有多少公司能够拥有这种确定性？况且我这里给出的预测、未来的估值，都是相对保守的。至少历史上，腾讯的市盈率很少有落在25倍及以下的时候。

风险方面：游戏版号再度审核趋严的可能性；广告业务受宏观经济下行及竞争对手冲击，增长不及预期的风险；社交网络板块的腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团等竞争激烈、用户付费意愿低于预期；金融科技存在进展不顺，在竞争中不敌阿里巴巴和新崛起的对手的可能；云业务发展不及预期，毕竟很多业内人士都声称腾讯云不好用。

说到风险，这里再多说一句，许多人认为阿里巴巴回归港股，短期内可能形成资金虹吸效应，会导致包括腾讯在内的港股受到冲击。但我认为阿里回归港股，对其他港股特别是腾讯的影响其实不太好说，资金虹吸的可能性是存在的，但是不是也有可能由于阿里而导致更多的投资者、资金关注到港股这个价值洼地呢？

所以说这个事件的冲击很难判断影响的方向，而冲击的力度则更难预测，所以我干脆就不去想了。并且事实上，我在初步建仓的时候，的确是压根就没有考虑到阿里巴巴回归这个因素，是真没有注意到而不是有意忽视。

关于腾讯，除了企业基本面外，还有许多有趣的故事可以帮我们侧面印证这到底是一家什么样的公司，不过鉴于本文已经很长了，还是下次再写吧

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