在长达22年的运行之后，IPO核准制下最为核心和关键的制度设计——发审委终于迎来和A股市场说“再见”的时刻。随着股票发行注册制日益临近，中国证券市场也酝酿着前所未有的革命性变化。

　　收场 发审委制度即将告终

　　《经济参考报》记者日前了解到，本届(第十六届)主板发审委将于5月25日到期，这将是中国证券市场最后一届发审委。至此，中国新股发行制度中最核心也最受争议的发审委制度，在经历了长达22的年运行之后，终于迎来“使命终结”的时刻。

　　“本届发审委肯定是最后一届，但是如何过渡到股票发行注册制，现在有两种说法，一种是6月先将再融资的审核权下放到交易所，本届发审委再延期半年，为过渡做好准备，一种说法是直接下放到交易所。”一位拟上市公司的高管对《经济参考报》记者表示，目前，发审委对于拟在审企业的反馈速度明显提高，预计到5月初将有一大批企业获得发行批文。

　　公开资料显示，发审委是依据《证券法》设立、对申请发行股票的公司进行审核、提出专业意见的机构。1993年6月，为提高新股发行工作的透明度，证监会[微博]决定成立股票发行审核委员会。1999年7月1日《证券法》的正式实施以及《股票发行审核委员会条例》等一系列文件的相继出台，构建了股票发行核准制的基本框架。此后，证监会于2003年12月对发审委制度进行了重大变革。委员人数由80人减至25人，其中证监会人员5名，证监会以外人员20名，部分委员可以为专职，每届任期一年。

　　作为中国新股发行中最为核心的制度设计，发审委在过去的22年中扮演着举足轻重又富有争议的角色：这个机构对于企业上市手握“生杀大权”，进行实质性审核却又无法为自己的实质性审核行为承担相应责任。在新股发行条件严苛并控制数量和节奏下，发审委身处上市前审查、决策的核心环节，由此衍生出巨大的利益寻租空间。2012年以来企业欺诈上市不断出现，更让市场频频质疑发审委的把关能力。

　　对于“告别”发审委制度后的IPO应该如何从核准制过渡到注册制，连任过三届发审委委员的中国政法大学研究生院常务副院长李曙光对《经济参考报》记者表示，发审委要撤，应当建立一个聆讯委员会，这个聆讯委员会要独立于证监会和交易所。

　　李曙光认为，聆讯机制代替发审制度，作为一种中间机制可以长期化存在，前期可以作为替代性的审核机制，随着市场成熟转变为建议机制，最后转变为市场的参考机制。他建议，聆讯委员会可以实施通过权——否决权的渐进式制度安排，最后在实行注册制之后，可以由交易所和证监会委托该机构去明确一些发行人的关键事项。

　　“一种是缓一点的过渡方式，再审一年，由聆讯委员会进行以信息披露为中心的审查；另一种是急一点，直接下放到交易所，聆讯委员会仅有否决权，没有通过权。”李曙光表示，无论是哪一种改革方式，《证券法》都是一个必须要考虑的因素，在现有的法律障碍下，可以考虑通过授权的方式先行试验，等到《证券法》修改完毕正式推出后再实施大规模的改革。

　　据现行《证券法》第22条规定，国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。

　　布新 注册制框架已定

　　在今年两会期间，全国人大财政经济委员会副主任委员尹中卿表示，今年4月下旬《证券法》修订草案将进行审议，顺利的话年内可以出台。此次修订确定了股票发行的注册制度，明确了注册的程序，修改了发行的条件。随着上述时间节点的到来，注册制愈发牵动着整个市场的神经。

　　《经济参考报》记者了解到，尽管目前证监会上报的注册制方案尚未得到国务院批准，但对于注册制框架下包括审核权、企业上市条件等核心问题，各界已有相当程度的共识。据悉，在注册制的框架下，审核权最终将下放给交易所。在企业的上市条件上，主板上市公司仍将保留相应的盈利指标，而对于创业板以及上交所[微博]筹划中的战略新兴产业板，对企业的盈利性指标上则将大大放开，将借鉴香港市场的做法，更多地从包括现金流、营业收入等多样化的指标上设定发行条件。

　　上海证券交易所[微博]理事长桂敏杰此前表示，注册制不等于不审，还需要对企业提出的申请进行审核，需要一只专门的力量。从目前情况看，由交易所进行审核是主流方案。注册制下，仍然存在一定的发行条件和上市条件，但是大大压缩，审核工作要突出信息披露的作用，同时，要突出中介机构包括保荐人、会计师、律师、评估机构等的作用和责任。

　　桂敏杰表示，要结合注册制改革，调整发行上市条件，推动上交所股票市场内部分层。“过去我们的上市条件比较重视盈利指标，现在看这可能不太符合投资者需求和经济客观现实。连续三年盈利只能代表过去，企业是否有投资价值、发展前景、竞争力，还要根据信息披露的情况，由投资者判断。”他说。

　　中国人民大学财政金融学院副教授周游则对《经济参考报》记者表示，中国现在要想发展注册制，最大的问题就是没有追责机制。注册制对企业的把关应该是使得市场的把关更严了，必须完善市场机制、完善信任制度。要想完善信任制度，就需要在激励机制和约束机制这两方面做工作。激励机制目前是有的，因为发行上市，融资效率很高，包括承销商、会计事务所、律师事务所等都能实现很多利润。但是约束机制不够，如果出现虚假信息，必须得有惩罚性的赔偿，我国目前在这方面的法律法规还不健全。如果将来真正要用市场手段对发行进行约束的话，法律法规必须要跟上，必须有惩罚性的赔偿。中国的公司造假目前赔偿金额很低，违规成本太低，就会滋生很多骗子公司，因此违法成本必须要提上去。必须使违法的人付出的代价比起收益要大得多，单纯谴责是没有用的。

　　变革 估值“革命”逼近A股

　　对于即将出台的注册制改革，业内普遍认为，这一改革将彻底改变中国证券市场。国泰君安证券[微博]首席经济学家林采宜认为，注册制将带来透明信息的完备披露、市场定价的规则、真正的退市制度，将通过解决供求的平衡，来解决目前高IPO价、高市盈率和高超募现象，并通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力寻租。

对于当下的A股市场而言，注册制更具有改变整个市场估值体系和结构、击破创业板估值泡沫的强大力量。来自沪深交易所的最新数据显示，截至3月30日收盘，沪市股票的平均市盈率为19.14倍，深市主板的市盈率为30.98倍，中小板的平均市盈率为56.51倍，创业板的平均市盈率则高达86.22倍。

　　英大证券研究所所长李大霄[微博]对《经济参考报》记者表示，创业板蕴藏着巨大系统性风险，未来一旦注册制推行打开市场的供给空间，创业板将面临严重的泡沫爆破。他强调，100倍的市盈率无论从哪一方面来看，都达到了历史顶点，随着新三板的转板、市场扩容、减持以及双向交易机制的成熟，创业板的估值泡沫随时面临爆破的风险。

　　在李大霄看来，所谓多层次资本市场，应当是一个主板——中小板——创业板——新三板的金字塔形结构，从数量上来看，主板企业位于金字塔顶部。而从A股市场现有估值水平来看，创业板企业位于金字塔顶部，这是非常不正常的，创业板企业不等于高成长企业，不等于高科技企业。

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