报告要点

　　中国人民银行日前已公布9月存款类公司概览数据，目前存款类机构总资产同比增速录得8.15%，再次开始进入增速下落进程。银行体系目前无法创造足够有合意收益率的资产，这是债市收益率持续下行的大背景。较少的资产创造长期看同样会使得负债稀缺，特别是企业存款的大幅走弱，结构性存款监管加强，令银行对实体的支持心有余而力不足。要解决这个循环，就必须依靠货币政策更大幅度的宽松，否则经济和金融就会进入循环走弱的情景。

　　目前银行系统总资产增速较低，同时从上市银行公布的财报来看，上市银行总资产增速有所反弹。目前来看总资产增速在银行业内存在分化现象，银行体系的资产创造主要集中于上市大银行，我们推测目前中小银行面对的微观经营状况可能有所恶化，有充足的偿付能力的信贷需求主要集中于大型银行，这种银行间的资产创造能力分化可能预示着后续的社融投放继续承压。

　　非标融资保持下行，叠加信贷供需两端共同压力使得全社会加杠杆能力下降。社融增速放缓是观察这一问题的直观视角，2017年社会融资规模同比增速均在12%以上，而自2018年起社会融资规模增速下降，2019年9月社会融资规模同比增长便下滑至10.8%，全社会创造的生息资产增速有所下降。从历史经验来看，国债收益率走势总是有向社融增速靠拢的动力。银行体系目前无法创造足够有合意收益率的资产，这是债市收益率持续下行的大背景。但稀缺的负债则使得银行的债券配置更加脆弱。

　　自2017年年末开始，银行非信贷资产创造能力下降。私人非金融部门债权与其他部分对银行总资产增速的拉动自2018年即开始背离，而这也恰巧是是本轮债市收益率下行的起点。历史经验表明，债市收益率大体与非信贷类对企业债权增速成负相关。收益率水平的抬升直接地影响了企业债券的发行，但信贷需求快速反弹的可能性目前看依旧较小。信贷增速的底部可能使得目前的债市点位相比之下更具配置价值。

　　目前各项存款增速较为低迷，存款结构的变动也趋向于抬升银行负债端成本。近期银行业同业负债利率上升，主动负债难度增大。从后市来看，债市配置力量的恢复可能集中于人民银行着力解决银行准备金稀缺的问题，日前进行的MLF降息就是央行动作的第一步，更多的总量宽松依旧值得期待。我们坚持前期观点，认为对于债市而言，今年四季度和明年一季度可能是经济压力较大的时点，预计央行还有边际放松的可能。因此，当前仍然是做多利率的窗口期，在10年期国债收益率高于3.2%时逢高买入可能是占优策略。