投资建议：我们在年初基于潜在的资产注入交易以及行业弱复苏强者更强的判断，推荐中海外为大中市值中资地产股首选，并在三月业绩发布后将公司评级进一步才增持上调到买入。公司股价迄今已累计上升三成，目前的估值已修复到接近零折价、1.4倍15年PB，9.7倍15年PE，同期板块均值为25%净资产折价、0.9倍15年PB，8.1倍15年PE。我们认为，尽管基于估值原因短期或面临一定抛压，当以中长期眼光看，我们仍然认为本次的行业复苏与之前两次（09年和12年）会有显著不同，执行力强的市场领军者会进一步扩大市场份额，而部分中小开发商将逐步被边缘化，而中海的央企身份更将会获得额外溢价。因此，在目前香港市场整体向好的大环境下，我们仍然看好中海的股价，相信仍会出现大资金的配置需求。我们进一步调高目标估值从零折价到20%溢价（万科目前的估值大概相当于15%溢价），12个月目标价进一步提升（见报告）（相当于1.5倍16年PB，10倍16年PE）。我们新的目标价较目前股价仍存在上涨空间（见报告），我们维持中海外买入评级。

15年1季报点评：

大型国有内地开发商中海外周三中午发布2015年一季报。今年前三个月,公司实现销售收入213亿港币，同比增长4.9%，实现经营溢利63亿港币，同比增长4.5%。与我们预测的2015年全年收入1436亿港币相比，首季的完成率约为15%，较过去五年的均值17%略低一些。同期，经营利润率稳定在29.5%，去年一季度和全年分别为29.6%和30%左右。季报还指出，由于期内支付了较多的地价款和工程款而合约销售在销售淡季增长略缓，在手现金自去年底的513亿港币下滑至三月末的414亿港币，净权益负债比从32%上升至39%。但这仍令中海外的财务状况紧随万科保持在业内第二佳，且与去年同期的状况相比（2014年三月末在手现金和负债率分别为250亿港币和43%）进步显著。

1-3月，公司实现合约销售约330亿港币，同比下滑幅度（7%）较板块均值（同比跌13%）略窄，而与全年1680亿港币的销售目标（同比增20%）相比，首季的达成率已接近两成，而同期板块的均值为16%。此前在三月全年业绩发布时公司正式宣布了市场期待已久的来自母公司中国建筑的房地产项目注入的交易（涉及1090万方土地储备，包括11个城市中的30个项目，其中15%位于北京和上海，大部分项目在过去5年内获取，历史成本在310亿人民币左右。收购对价338亿人民币，相当于平均土地成本每平米3096元。中海外不需要为此支付任何现金而是通过发行股票的方式完成支付，母公司中国建筑将以每股25.38港币的价格认购公司定向增发16.87亿新股，占已发行股份数的21%，认购完成后母公司占中海外权益将从53.18%上升至61.18%），收购完成后公司总土地储备将从3700万方增加至4800万方，且在核心城市的土地储备进一步夯实。这使得中海外对未来增长更有信心，2015年公司的合约销售增两成的目标为可比同业中最高（板块均值为同比增11%）。